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看營運能力：
產(chǎn)銷率不足
存貨持續(xù)增長
盈利能力下滑的同時，湯臣倍健的營運能力也不樂觀。截至2020年三季度末，公司存貨6.67億元，較上年同期增加1.25億元。
節(jié)點財經(jīng)（ID：jiedian2018）整理發(fā)現(xiàn)，近年來湯臣倍健的存貨規(guī)模持續(xù)走高。2016年—2019年，公司存貨價值分別為3.39億元、4.22億元、6.71億元、7.42億元。
數(shù)據(jù)來源：湯臣倍健財報
深入分析，湯臣倍健自2018年起就出現(xiàn)了存貨積壓跡象。2018年公司生產(chǎn)片劑71.2億片，同比增長50%，銷量54.73億片，只增長了13%；粉劑產(chǎn)量6656噸，同比增長32%，銷量5185噸，只增長了5.31%。
2019年，湯臣倍健片劑產(chǎn)量71.25億片，銷量53.56億片，庫存量同比增長21.5%；粉劑產(chǎn)量8005.71噸，銷量5602.19噸，庫存量同比增長16.97%；膠囊產(chǎn)量4.44.69億粒，銷量23.9億粒，庫存量同比增長28.68%。
產(chǎn)量遠大于銷量，意味著湯臣倍健的產(chǎn)銷率不飽和，也就是市場常說的產(chǎn)能過剩。有意思的是，即便如此，公司卻仍然堅持募集資金擴大產(chǎn)能。
今年10月，湯臣倍健發(fā)布非公開發(fā)行股票募集說明書，擬向不超過35名特定對象非公開發(fā)行不超過16000萬股A股股票，募集資金不超過34.68億元，投入珠海生產(chǎn)基地五期建設、珠海生產(chǎn)基地四期擴產(chǎn)升級等項目。
另外，湯臣倍健賬面上還掛著一筆龐大的應收賬款。截至三季度末，其應收賬款4.86億元，較年初上升 327.94%，公司表示主要系銷售規(guī)模增加及按照慣例在年初授予部分客戶信用額度，年底集中進行清收所致。
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看投資并購：
吃下去容易
消化好難上加難
伴隨著業(yè)務規(guī)模的擴大，湯臣倍健開始走上國際化道路，除了啟用高度統(tǒng)一的國際品牌形象，強化用戶對品牌全球化認同，收并購是出海的重要一環(huán)。
但恰恰就像梁允超所說的那樣，并購市場是“吃下去容易，咽下去難，消化好更是難上加難”。
2018年8月，湯臣倍健34倍豪賭澳大利亞益生菌產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售企業(yè)LSG。據(jù)悉，當時LSG凈資產(chǎn)僅1億元左右，湯臣倍健的收購價格為35.14億元，溢價程度高達34倍，計提商譽和無形資產(chǎn)超15億元。
2019年，受《電商法》沖擊，中小代購紛紛退出市場，收入結(jié)構(gòu)中代購占比較重的LSG遭遇重創(chuàng)，當年收入同比大幅下滑43.84%，只有0.82億澳元。
這一數(shù)據(jù)與湯臣倍健當初在做收購評估時的預測值相差甚大。公告顯示，湯臣倍健曾預計2019年LSG收入為1.89億澳元，預測增長率為27.26%，而實際上2019年LSG收入不及預測值一半。
業(yè)績完全偏離軌道，為此，湯臣倍健對LSG計提減值準備10.09億元，計提無形資產(chǎn)減值準備5.62億元，導致公司2019年凈虧損3.56億元。
2020年至今，LSG難言樂觀。湯臣倍健坦言，雖然2020年1—9月境外LSG實現(xiàn)收入4.36億元，同比增長23.90%，分部間抵消后同比增長28.42%，但是若未來LSG在澳洲市場的經(jīng)營狀況或“Life-Space”在中國市場業(yè)務推廣不達預期等，仍面臨無形資產(chǎn)減值風險，會對公司當期損益造成一定影響。
看市場空間：
行業(yè)集中度較低
存在邊緣化風險
隨著老齡化程度加劇，居民保健意識不斷增強，以及醫(yī)療、消費升級等因素驅(qū)動，中國已躍居為全球第二大保健品消費市場，市場規(guī)模僅次于美國。
根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，自2014年起中國保健品行業(yè)呈現(xiàn)逐年遞增的態(tài)勢，2019年保健品市場規(guī)模2685億元，15-19年復合增速8%。
圖源：華泰證券研究報告
其中，膳食補充類保健品是最大的細分市場，2015年-2019年復合增速8%，2019年市場規(guī)模達到1621億元，占整個保健品市場規(guī)模的比重在6成以上。
眾所周知，在過去較長時間內(nèi)，保健品行業(yè)一直是一個“尷尬”的存在，進入門檻低、注冊審批時間比藥品短，臨床試驗難度比藥品低，行業(yè)利用消費者心理進行暴利定價，從而吸引了大量廠家涉足其內(nèi)。
同時，由于以往“藍帽子”資質(zhì)管理不嚴格，部分低質(zhì)保健品企業(yè)得以通過“貼牌”進入市場，不僅對行業(yè)聲譽造成負面影響，也導致行業(yè)整體集中度較低。
2019年，我國保健品行業(yè)前五大企業(yè)分別為無極限、湯臣倍健、安利、東阿阿膠和完美，市場占有率分別為5.7%、5.3%、3.4%、2.6%、2.4%，CR5 19.4%，意味著這是一個極度分散的市場，各家所占份額相差不大，也很難形成規(guī)模優(yōu)勢，稍有不慎就有被邊緣化的風險。
而在膳食營養(yǎng)補劑領域，2019年因權(quán)健事件引發(fā)蝴蝶效應，行業(yè)集體大地震，尤其是直銷企業(yè)受影響較大。
圖源：華泰證券研究報告
反饋到市場份額上，無限極、安利、完美三家直銷企業(yè)的份額分別下滑1.4%、0.7%、0.9%至9.1%、5.8%、4.5%，非直銷企業(yè)湯臣倍健份額提升2.1%至9.9%，超越無限極成為膳食補充劑領域龍頭，市場CR5占比為33.7%。
展望未來，行業(yè)經(jīng)過了2019年的大調(diào)整，以及受疫情影響，或有望迎來恢復性增長，但預計監(jiān)管仍將維持強勢。
但在目前市場充分競爭的局面下，湯臣倍健面臨市占率無絕對優(yōu)勢，LSG后續(xù)整合能否順利實施以及整合效果能否達到預期存在不確定性，食品安全等風險。
來源：節(jié)點財經(jīng)
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