想要看懂房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表并不是那么容易。尤其是，復(fù)雜的融資手段和資本工具甚至?xí)屫?fù)債率這個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)失真。即便被“裝扮過(guò)”的資產(chǎn)負(fù)債表仍然符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，但卻大大降低了財(cái)務(wù)透明度。
今天要研究一個(gè)充滿(mǎn)魔力的關(guān)鍵詞——永續(xù)債。永續(xù)債這一補(bǔ)充彈藥卻不增加表面資產(chǎn)負(fù)債率的資本工具，對(duì)于負(fù)債高企的房地產(chǎn)企業(yè)，實(shí)在具有某種誘人的吸引力。
這一資本工具因?yàn)楸辉诟酃缮鲜械闹袊?guó)恒大（3333.HK）用得“出神入化”，開(kāi)始廣為投資者知曉。
在大A股，使用永續(xù)債的上市房企還沒(méi)那么多，但還是有的。
這次，我們要分析的這家房地產(chǎn)公司就是陽(yáng)光城（000671.SZ）。
負(fù)債增加1400億，負(fù)債率創(chuàng)四年新高
談?dòng)览m(xù)債之前，先了解一下陽(yáng)光城的業(yè)績(jī)。
根據(jù)財(cái)報(bào)：2018年一季度，陽(yáng)光城營(yíng)收為43.02億元，同比增長(zhǎng)77.56%，歸母凈利潤(rùn)為2.24億元，同比增長(zhǎng)6.19%。
不過(guò)，眾所周知，由于結(jié)轉(zhuǎn)周期的原因，房企的利潤(rùn)表是具有一定滯后性的，往往反應(yīng)的是前期房子銷(xiāo)售的情況，少則滯后幾個(gè)月，多則滯后數(shù)年。資產(chǎn)負(fù)債表更重要，這直接反應(yīng)出房企的資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張速度和負(fù)債情況。
截至2018年3月底，陽(yáng)光城總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到2267.01億元，雖然資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)遜于恒大、萬(wàn)科和碧桂園等龍頭房企，但這幾年資產(chǎn)擴(kuò)張的速度卻相當(dāng)可觀。
2015年末陽(yáng)光城的總資產(chǎn)只有701.73億元，到2017年底已經(jīng)突破2000億大關(guān)，達(dá)到2132.5億元。短短兩年零三個(gè)月，陽(yáng)光城的總資產(chǎn)規(guī)模增加了超過(guò)1500億，增幅達(dá)到223%。
再來(lái)看負(fù)債情況。
陽(yáng)光城的總負(fù)債從2015年末的564.31億元增至2018年3月底的1967.85億元，兩年多的時(shí)間增加了超過(guò)1400億。增幅達(dá)到248%，超過(guò)同期的總資產(chǎn)增速。
最近這幾年，房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢(shì)，包括恒大、碧桂園和融創(chuàng)在內(nèi)，總資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模都在迅速增加。而且，房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債中，有相當(dāng)多的屬于預(yù)收賬款（預(yù)收的購(gòu)房款）。預(yù)收購(gòu)房款盡管在財(cái)務(wù)報(bào)表上體現(xiàn)為負(fù)債，但一般來(lái)說(shuō)，到期交房就可以了，對(duì)房企并沒(méi)有太大壓力。
陽(yáng)光城值得關(guān)注的問(wèn)題在于：負(fù)債比較高，而且即便剔除預(yù)收賬款之后的負(fù)債率仍然比較高。
根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算：截至2018年一季度末，陽(yáng)光城的資產(chǎn)負(fù)債率為86.8%，從2015年之后持續(xù)升高。即便是剔除預(yù)收賬款之后，2018年一季末的負(fù)債率也達(dá)到約83%（分子分母都剔除）。下圖為面包財(cái)經(jīng)整理的陽(yáng)光城總負(fù)債與負(fù)債率情況：
從上圖中可以看出，陽(yáng)光城的負(fù)債迅速攀升是從2015年之后開(kāi)始的。進(jìn)入2018年，負(fù)債增加速度似乎也沒(méi)有明顯降低的跡象。截至2018年一季度末，陽(yáng)光城總負(fù)債為1967.85億元，比2017年一季度末增加了約592億元。
當(dāng)然，近年來(lái)負(fù)債率攀升，甚至飆升的房企不在少數(shù)，陽(yáng)光城也未必是行業(yè)中情況最突出的。如本文開(kāi)頭所述，真正讓我們注意陽(yáng)光城的是一項(xiàng)不計(jì)入“負(fù)債”科目的資本工具——永續(xù)債。
翻查陽(yáng)光城的財(cái)報(bào)，我們發(fā)現(xiàn)永續(xù)債在2017年的財(cái)報(bào)中已經(jīng)正式出現(xiàn)了。
A股投資者對(duì)永續(xù)債這一混雜“債券”和“股權(quán)”性質(zhì)的債務(wù)工具會(huì)比較陌生，這里還是有必要先插播一段關(guān)于永續(xù)債的小科普。
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