2017年2月，三只松鼠(300783.SZ）創(chuàng)始人章燎原來到蘇州一家三只松鼠投食店，但他并不是來視察，而是掄起大錘，砸掉了這個營業(yè)不到一個月的新店，要知道，這家店還曾創(chuàng)下開業(yè)一天18萬銷售額的記錄，而原因只是門店裝修與當(dāng)初的報價不符。
砸店的損失高達200萬，但在他看來是值得的。這一來可以彰顯三只松鼠官方對品質(zhì)追求的決心，二來可以對內(nèi)起到警示作用，殺雞儆猴。
這讓人好奇，到底要警示誰？警示員工還是警示管理層？
要知道，在蕪湖當(dāng)?shù)�，三只松鼠是一家有名的企業(yè)。
在盒飯財經(jīng)的報道中，三只松鼠是蕪湖市最拼的企業(yè)之一，三只松鼠的員工在2017年之后，總部大樓的燈從未在晚上22:00點前熄滅過，似乎沒有人敢下班。
但加班并不能帶來業(yè)績的增長，從2019年開始，三只松鼠開始急剎車，在年報中，其營業(yè)利潤 3.11 億元，較上年同期減少 21.87%；利潤總額 3.2 億元 , 較上年同期減少 20.27%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 2.5 億元，較上年同期減少 17.80%。
在2020半年報中，三只松鼠凈利潤1.88億元，同比減少29.51%。截止上半年，三只松鼠累計賣出超350億元零食，服務(wù)超過1.4億，很顯然350億元零食也挽救不了業(yè)績下滑的局面。
從線上起家的三只松鼠，如今面臨線上銷售增速放緩，線下門店整體客流下降的局面。
一家盛名之下的互聯(lián)網(wǎng)零食公司，如今也在尋找第二增長曲線，這讓人懷疑，“草莽已為王”的三只松鼠，還有當(dāng)年草創(chuàng)天下時的斗志和魄力么？
三只松鼠高ROE背后的商業(yè)模式
盡管營收放緩，利減少，但其動態(tài)市盈率與靜態(tài)市盈率分別達到了66.11和104.02，毛利率高達25.74%，ROE達到了9.44%。
ROE指標(biāo)（凈資產(chǎn)收益率）反映了公司凈資產(chǎn)的獲利能力，因此可以衡量一個公司的盈利能力。ROE 指標(biāo)又可以拆解為銷售凈利率（盈利能力）、資產(chǎn)負(fù)債率（營運能力）和權(quán)益乘數(shù)（杠桿水平）的乘積。
從銷售凈利率來看，盈利能力并非三只松鼠松鼠和核心競爭優(yōu)勢。銷售凈利率衡量了一個公司的盈利能力。從這一指標(biāo)來看，三只松鼠在行業(yè)中并無優(yōu)勢。
2018年和2019年三只松鼠凈利率分別為 4.34%和2.35%，明顯低于鹽津鋪子和洽洽食品，這主要與公司生產(chǎn)模式有關(guān)，三只松鼠為OEM模式，而鹽津和洽洽為自主生產(chǎn)模式，后者利潤空間更足，因此盈利能力并非三只松鼠核心競爭優(yōu)勢。
從權(quán)益乘數(shù)來看，杠桿水平并非松鼠和良品的核心競爭優(yōu)勢。權(quán)益乘數(shù)衡量了一個公司的杠桿水平。從這一指標(biāo)來看，三只松鼠高于同行，2018年和2019年三只松鼠權(quán)益乘數(shù)分別為3.21和2.55，但是這與松鼠線上銷售的季節(jié)性有關(guān)。
每年年末因雙十一、年貨節(jié)等集中備貨原因?qū)е聭?yīng)付款項大幅上升，可以看到三只松鼠應(yīng)付款項占比明顯高于同行，因此季節(jié)性原因是三只松鼠杠桿水平高的重要原因，杠桿水平并非松鼠核心競爭優(yōu)勢。
資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量了一個公司的營運能力。從這一指標(biāo)來看，三只松鼠明顯高于同行，2018 年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為2.65，表明三只松鼠在營運能力方面處于行業(yè)領(lǐng)先水平，這也高 ROE 背后的核心競爭優(yōu)勢所在。
三只松鼠高效率的背后是線上電商模式，公司線上運營能力強（獲客成本低、復(fù)購率高、轉(zhuǎn)化率高）。
根據(jù)2020年中報，具體分渠道來看，上半年電商平臺實現(xiàn)營收44.4億元，占營業(yè)收入的84.54%；自營APP的營業(yè)收入為0.25億元，占營業(yè)收入的0.48%。線下渠道，投食店實現(xiàn)營收3.1億元，同比增45%，占總營收5.90%；聯(lián)盟小店實現(xiàn)營收1.57億元，同比增166.1%，占總營收2.99%。
三只松鼠2012 年最早進入電商領(lǐng)域，抓住了第一波線上流量紅利而迅速成長壯大。雖然近年線下快速擴張，但線上仍占到公司營收的近 90%，且仍是公司未來成長的主要動力。
導(dǎo)致三只松鼠增收不增利的主要是對電商渠道太過依賴，導(dǎo)致銷售費用特別是平臺服務(wù)費節(jié)節(jié)攀升。平臺運營費是天貓、京東等網(wǎng)購平臺向商家收取的傭金。數(shù)據(jù)顯示，三只松鼠在天貓和京東兩個平臺上的銷售額占全部銷售的80%以上。
過度依賴線上渠道，導(dǎo)致三只松鼠的平臺費快速增長吞噬利潤。從2018年起，三只松鼠就開始出現(xiàn)平臺運營費增速超過營業(yè)收入的情況。2018年和2019年，三只松鼠平臺運營費的增速分別為60%和67.9%。
而同期，三只松鼠的營業(yè)收入分別增長26%和39%。2020年上半年三只松鼠的平臺服務(wù)費為3.98億元，同比增長51.3%，而營業(yè)收入只增長16.4%。
當(dāng)然，三只松鼠也不是沒有自救，很自然他們想到了線下。
三只松鼠的停滯 追逐線下
三只松鼠自詡制造型自有品牌多業(yè)態(tài)零售商，以天貓、京東、唯品會等為代表的線上平臺，以投食店及聯(lián)盟小店為代表的線下渠道，零售 通、松鼠智供等ToB分銷渠道。
線下渠道主要包括投食店和松鼠聯(lián)盟小店，其中，投食店為直營模式，開在高線城市及核心商圈，店鋪面積為200-300平方米，店鋪形象融合三只松鼠IP設(shè)計，更注重用戶體驗以及品牌形象的輸出；聯(lián)盟小店為加盟模式，多以社區(qū)店鋪為選址主力，店鋪面積為50-80平方米。
今年上半年，三只松鼠新開投食店38家，店鋪達139家，覆蓋全國22省（含直轄市），投食店實現(xiàn)營收3.1億元，同比增長45%。
上半年，三只松鼠新開聯(lián)盟小店209家，已達478家，覆蓋全國14省。聯(lián)盟小店實現(xiàn)營收1.57億元，同比增長166.1%。但今年上半年，三只松鼠線下門店收入為4.7億元，僅占到營業(yè)總收入的9%。
與同行相比，還有很大差距，比如以線下起家的來伊份，在2019年前三季度就實現(xiàn)了全國2700家門店的目標(biāo)。
根據(jù)招股書，三只松鼠2016-2018年收到政府補助分別為5333.14萬元、2704.03 萬元和 2742.63萬元，分別占與當(dāng)年利潤總額的 13.27%、6.65% 和 8.68%。
政府補助一直是三只松鼠利潤的重要來源。
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