南極電商高增長背后是一條隱秘而復(fù)雜的交易鏈條。
近日，興業(yè)證券發(fā)布研報指控“某某電商”涉嫌財務(wù)造假，質(zhì)疑對象被市場普遍認(rèn)為是上市公司南極電商（002127.SZ）。
就在兩年多前，張玉祥夫妻通過借殼方式成為了上市公司的實際控制人，核心業(yè)務(wù)自此變更為服裝品牌授權(quán)服務(wù)，主業(yè)收入來自于下游授權(quán)貼牌生產(chǎn)商繳納的品牌綜合服務(wù)費。
根據(jù)借殼前后的公開數(shù)據(jù)，在過去的7年時間內(nèi)，這塊核心業(yè)務(wù)收入和毛利額分別增加了6.51倍和8.08倍，創(chuàng)造了A股市場的高增長神話；疊加資本市場對輕資產(chǎn)模式給予的高估值，張玉祥夫妻的身價已經(jīng)從最初的1000萬元暴漲至如今的69億元，成就了8年690倍的財富故事。
然而，在仔細研究支撐高增長的眾多上下游客戶之后，不難發(fā)現(xiàn)這可能僅僅是一個幻象：不少下游主要客戶對南極電商的采購額不僅遠遠超過自身正常經(jīng)營需要，而且與客戶自身的財務(wù)能力嚴(yán)重不匹配；更為奇怪的是，多達9家公司既是客戶又是供應(yīng)商，令人不解。南極電商與上下游客戶之間交易的真實性存在重大疑問。
更加令人擔(dān)憂的是，這些客戶在成為南極電商授權(quán)貼牌生廠商之后，經(jīng)營狀況不僅沒有出現(xiàn)改善，反而出現(xiàn)惡化，有的甚至被注銷關(guān)閉。這種缺少內(nèi)生良性增長的商業(yè)模式注定無法持久，一旦客戶數(shù)量無法再快速增長，過去的高增長隨時會面臨逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險。
8年686倍 遠超巴菲特
張玉祥是地道的上海人，1981年考入華東政法學(xué)院，但他不喜歡自己的專業(yè)，在國企干了幾年就下海開服裝廠生產(chǎn)女裝。江浙滬一帶，遍地英雄巧裁縫，張玉祥也做得順風(fēng)順?biāo)?/p>
1997年，服裝界出了個新鮮玩意——保暖內(nèi)衣，這個概念是上海人俞兆林創(chuàng)辦的上海兆林實業(yè)有限公司推出的。當(dāng)時，人們習(xí)慣于在羽絨服、防寒服下穿著棉毛衫，這種號稱輕、薄、柔、暖的新型內(nèi)衣一露面，就打動了消費者的心，當(dāng)年銷售28萬套。
商業(yè)嗅覺敏銳的張玉祥很快發(fā)現(xiàn)保暖內(nèi)衣?lián)碛芯薮蟮氖袌鰸摿�，他立刻順�?yīng)時勢，創(chuàng)辦“南極人”，而創(chuàng)始資金300萬元是他“借雞生蛋”融得的 ，成立之初依靠營銷搶灘市場，斥重金打廣告，當(dāng)年央視播放的“南極人不怕冷”和北極絨的“地球人都知道”膾炙人口，通過品牌效應(yīng)帶來需求和銷量，南極電商因此開始大量擴產(chǎn)，并建立銷售終端，最多時曾達到兩萬余家。媒體報道稱，1998年，張玉祥將這300萬元投入生產(chǎn)保暖內(nèi)衣，4個月下來銷售過億元。
之后，張玉祥又決定進軍羽絨服行業(yè)。2004年，南極人累計實現(xiàn)銷售額10億元，并全面進入保暖、休閑、羽絨、毛衫、家紡等紡織品領(lǐng)域。
然而，這種好日子并沒有維持太久。2008年，金融危機爆發(fā)，紡織業(yè)受到強烈沖擊，內(nèi)衣品類由于同質(zhì)化嚴(yán)重，困境更加明顯。張玉祥也遇到難關(guān)，他曾嘗試靠價格戰(zhàn)來拉動銷量，但動輒50%的折扣致使南極電商產(chǎn)品、供應(yīng)鏈和銷售終端都承受巨大的損失，門店紛紛停業(yè)。
于是，張玉祥開始大刀闊斧進行改革，他把生產(chǎn)端和銷售端的自營環(huán)節(jié)統(tǒng)統(tǒng)砍掉，賣掉苦心經(jīng)營十多年的所有工廠，只保留“南極人”三個字。也就是在2010年12月，張玉祥夫妻出資1000萬元正式成立了南極電商（上海）股份有限公司（下稱“南極電商（上海）”），開始做“品牌授權(quán)”，簽約并授權(quán)其他廠商生產(chǎn)“南極人”品牌的產(chǎn)品，整合過剩產(chǎn)業(yè)鏈。
之后短短不到5年時間，從1000萬元到23.44億元，急速膨脹的造富故事在張玉祥夫妻身上上演。
2015年8月24日，上市公司新民科技發(fā)布重大資產(chǎn)重組草案，以8.05元/股向南極電商（上海）全體股東張玉祥、朱雪蓮、胡美珍、豐南投資、江蘇高投成長價值股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“江蘇高投”）非公開發(fā)行2.91億股，購買其持有的南極電商（上海）100%股權(quán)，資產(chǎn)作價23.44億元，相比1000萬元的初始投入本金增值高達233倍。
這次交易構(gòu)成借殼上市，交易于2016年年初正式完成，南極電商（上海）成為上市公司全資子公司，當(dāng)年3月上市公司名稱由“新民科技”正式更改為“南極電商”。彼時，上市公司實際控制人由蔣學(xué)明變更為張玉祥和朱雪蓮夫婦，張玉祥及朱雪蓮合計直接持有上市公司29.71%的股份，張玉祥、朱雪蓮及其一致行動人豐南投資合計持有32.96%的股份。
這種急速膨脹的財富并未止步于此，借殼交易完成之后，伴隨著股價的大幅上漲，張玉祥夫妻的身價再度大幅飆漲。按照6月13日收盤價10.10元/股計算，公司總市值為248億元，張玉祥夫婦目前持有上市公司27.82%股權(quán)，對應(yīng)的身價高達69億元，相比1000萬元初始投入本金創(chuàng)造了8年690倍的財富故事。
事實上，除了張玉祥夫妻以外，南極電商（上海）借殼之前引入的股東方，也是賺取了幾十倍甚至幾百倍的利潤，這些股東方有豐南投資、胡美珍和江蘇高投。
豐南投資是一家有限合伙企業(yè)，其全體合伙人均為南極電商在職員工和離職員工，系南極電商員工持股平臺。江蘇高投是一家有限合伙企業(yè)，主要從事對未上市企業(yè)的投資，上述借殼交易發(fā)生之時，其出資人由三方構(gòu)成，分別是孫懷慶等48名自然人、江蘇高科技投資集團有限公司、江蘇毅達股權(quán)投資基金管理有限公司，出資比例分別為58%、41.9%、0.1%。
胡美珍的背景最為神秘，重組草案對其介紹非常簡單：其出生于上海，通訊地址在上海市塘沽路933號白馬大廈25樓，旗下有兩家子公司，分別是上海燊乾投資有限公司、上海燊凱商貿(mào)有限公司，持股比例均是90%。僅從這些公開披露的資料，很難看出胡美珍的真實背景。
張玉祥夫妻及其伙伴急速暴富，靠的是靚麗的高增長數(shù)據(jù)和資本市場給予的高估值。
借殼之前，南極電商（上海）2013年收入和凈利潤分別為2.8億元、8009萬元，2018年，以南極電商（上海）為核心經(jīng)營主體的上市公司收入和凈利潤分別為33.53億元、8.86億元，5年時間收入和凈利潤分別增加了11倍和10倍。
目前，南極電商的業(yè)務(wù)按產(chǎn)品劃分共由九塊構(gòu)成：品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)、經(jīng)銷商品牌授權(quán)業(yè)務(wù)、自媒體流量變現(xiàn)業(yè)務(wù)、保理業(yè)務(wù)、園區(qū)平臺服務(wù)業(yè)務(wù)、移動互聯(lián)網(wǎng)媒體投放平臺業(yè)務(wù)、移動互聯(lián)網(wǎng)流量整合業(yè)務(wù)、貨品銷售、其他服務(wù)，2018年的收入分別為9億元、3386萬元、4723萬元、4473萬元、305萬元、22.01億元、1.15億元、169萬元、636萬元，品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)和移動互聯(lián)網(wǎng)媒體投放平臺業(yè)務(wù)構(gòu)成最主要的收入來源。
其中，品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)一直是公司的核心業(yè)務(wù)，移動互聯(lián)網(wǎng)媒體投放平臺業(yè)務(wù)由上市公司2017年收購而來，這兩塊業(yè)務(wù)2018年的毛利率分別為94.11%、6.89%。因此，品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)自始至終都是公司核心的利潤來源，也是過去高增長的根本動力所在。
公司品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)的本質(zhì)就是，砍掉生產(chǎn)端和銷售端的自營環(huán)節(jié)，轉(zhuǎn)型為“品牌授權(quán)”的商業(yè)模式。在這種模式下，傳統(tǒng)的服裝生產(chǎn)和銷售環(huán)節(jié)由授權(quán)貼牌生產(chǎn)商承擔(dān)，南極電商向授權(quán)生產(chǎn)商提供品牌服務(wù)并收取一定的費用，從而實現(xiàn)輕資產(chǎn)運作。
具體而言，品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)包含兩部分：品牌服務(wù)費和標(biāo)牌使用費。
品牌服務(wù)費是南極電商按發(fā)放商標(biāo)輔料的批次為授權(quán)生產(chǎn)商提供產(chǎn)品研發(fā)、工藝制作、品質(zhì)控制、計劃制定、經(jīng)營數(shù)據(jù)分析等一系列增值服務(wù)所收取的費用，公司品牌服務(wù)費收入在各產(chǎn)品約定的服務(wù)期內(nèi)分?jǐn)偞_認(rèn)收入。
標(biāo)牌使用費即銷售標(biāo)牌輔料的收入，是南極電商授權(quán)各生產(chǎn)商生產(chǎn)某項產(chǎn)品時，發(fā)放該產(chǎn)品全套標(biāo)牌并收取標(biāo)牌費。公司在發(fā)出標(biāo)牌，取得對方確認(rèn)的結(jié)算單據(jù)后，確認(rèn)銷售標(biāo)牌輔料的收入。
如表1所示，借殼交易之前的2012-2015年，南極電商的品牌服務(wù)費收入分別為1.16億元、1.28億元、1.07億元、1.73億元，標(biāo)牌使用費收入分別為422萬元、1935萬元、2742萬元、1.07億元，兩者合計分別為1.2億元、1.48億元、1.35億元、2.8億元。在借殼交易完成之后，上市公司沒有再單獨披露品牌服務(wù)費和標(biāo)牌使用費的收入情況，僅是披露了合并后的品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)收入，2016年、2017年、2018年分別為4.6億元、6.22億元、9億元。
按照上述數(shù)據(jù)計算，相比2012年，公司2018年品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)收入和毛利額分別增加了6.51倍和8.08倍，從而造就了過去的高成長神話。
再者，品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)運作模式，資本市場對此往往會給予高估值。按照2018年凈利潤計算，南極電商目前的估值水平在服裝板塊中屬于高估值。
至此，這塊業(yè)務(wù)的高成長和高估值共同成就了張玉祥夫妻8年690倍的財富故事。
但是，值得注意的是，服裝是一個競爭極其激烈的行業(yè)，尤其近年來大型的服裝品牌商，包括該領(lǐng)域的絕大部分上市公司在內(nèi)，日子都不好過，有的經(jīng)營完全停滯不前，有的甚至出現(xiàn)大幅倒退。既然南極電商這種模式如此賺錢，而且門檻也不高，為什么其他品牌商不紛紛效仿呢？事實上，服裝行業(yè)內(nèi)品牌上市公司，幾乎都不曾采用過這種模式來應(yīng)對經(jīng)營困境。
那么，南極電商這種模式下的高增長是如何做到的？真實含金量又有幾何呢？
神奇客戶的支撐
南極電商的品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)收入取決于下游貼牌客戶數(shù)和單客貢獻額。下游授權(quán)貼牌服裝廠客戶越多、單客貢獻額越大，公司來自這塊業(yè)務(wù)的收入也就越高。
根據(jù)公告，2012年和2018年，南極電商全品牌授權(quán)生產(chǎn)商分別為70家和866家，按照這兩年的品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)收入計算，對應(yīng)的單客貢獻收入額分別為171萬元和104萬元，這表明過去的高增長主要來自下游客戶數(shù)量快速增加。
2015年9月10日，上市公司發(fā)布的《重大資產(chǎn)出售及發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案修訂稿）》（下稱“交易草案修訂稿”）披露了南極電商（上海）品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)對應(yīng)的主要客戶情況，如表2所示：2012年、2013年、2014年、2015年上半年，該項業(yè)務(wù)對應(yīng)的前五大客戶貢獻收入合計分別為9230萬元、4070萬元、4996萬元、2222萬元，占營業(yè)收入的比例分別為39.5%、14.55%、18.27%、19.48%。
2016年，南極電商（上海）完成借殼上市。之后，上市公司每年年報均有披露前五大客戶，如表3所示：2015-2018年，公司前五大客戶貢獻的收入合計分別為1.45億元、8279萬元、1.43億元、10.62億元，占營業(yè)收入的比例分別為37.16%、15.89%、14.5%、31.69%。
在上面所有的客戶中，最神奇的無疑要屬江陰市緣之戀服飾有限公司（下稱“緣之戀服飾”）。
如表2所示，緣之戀服飾是南極電商（上海）品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)（品牌服務(wù)費和標(biāo)牌使用費）2012年第一大客戶，當(dāng)年貢獻收入5165萬元，占當(dāng)年這塊業(yè)務(wù)收入的比例高達43.12%，可以說是撐起了這塊業(yè)務(wù)的半邊天。
如果從全口徑來看的話，2012年，緣之戀服飾貢獻的收入額占到全部營業(yè)收入的22.1%。南極電商（上海）品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)當(dāng)年的毛利率為77.89%，按照這個數(shù)據(jù)計算，緣之戀服飾當(dāng)年貢獻的毛利額為4023萬元，占當(dāng)年全部毛利額的33.86%，對當(dāng)年業(yè)績依然起到舉足輕重的作用。
緣之戀服飾成立于2002年，旗下沒有子公司。根據(jù)智聯(lián)卓介紹，緣之戀服飾是一家主營針織內(nèi)衣的生產(chǎn)貿(mào)易型企業(yè)，2007年和“恒源祥”、“南極人”品牌達成合作。
啟信寶并未披露這家客戶2012年的年報數(shù)據(jù)，但卻披露了2013年的年報數(shù)據(jù)，當(dāng)年收入和凈利潤分別為8663萬元、235萬元，截至2013年年末的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為8647萬元和1226萬元。
常識告訴我們，緣之戀服飾作為一家年收入只有8000多萬元、凈資產(chǎn)只有1200多萬元的服裝廠，卻要花5000多萬元來買南極人的品牌授權(quán)服務(wù)和標(biāo)牌，顯然不符合常理。
南極電商的品牌綜合服務(wù)費率主要是基于出廠價向工廠征收，經(jīng)東吳證券測算大概是8%-15%的費率。按照緣之戀服飾8663萬元的年收入規(guī)模計算，其僅需要采購693萬-1299萬元的品牌綜合服務(wù)，即可滿足當(dāng)年的生產(chǎn)經(jīng)營需要。然而，事實上的采購額卻是前者的4倍以上，完全超出了自身的經(jīng)營需求。
而且，更為奇怪的是，緣之戀服飾在2012年巨額采購之后的2013-2015年，又突然完全消失在前五大客戶之列，直到2016-2017年才又重新出現(xiàn)在前五大客戶之中，這兩年為南極電商貢獻的收入僅分別為1772萬元、2480萬元，遠遠低于2012年貢獻的收入水平。這些異常從某種程度上再度表明，緣之戀服飾2012年的巨額采購極其不正常。
再者，緣之戀服飾作為一家凈資產(chǎn)只有1200多萬元的客戶，僅靠自身這點資本根本沒有能力完成2012年的巨額采購，當(dāng)年交易的真實性恐怕存在重大疑問。對此，南極電商董事長張玉祥曾經(jīng)在接受《證券市場周刊》記者采訪時一直堅稱公司與前者之間的交易是完全真實的。
退一步講，即便這筆交易是真實的，從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上不難判斷出，這筆采購應(yīng)該主要是通過負(fù)債方式完成，那么這筆存在極高風(fēng)險的負(fù)債又是由誰提供給緣之戀服飾的呢？誰又在背后扮演活雷鋒呢？
從結(jié)果來看，緣之戀服飾舉債豪賭成為南極電商貼牌廠之后，經(jīng)營狀況不僅未能改善，反而是非常不樂觀。啟信寶顯示，這家客戶曾在2014年收到過來自無錫市江陰工商行政管理局的行政處罰決定書，這份處罰決定書的編號是澄工商案【2014】02411號，緣之戀服飾在這份決定書中稱：“基于網(wǎng)店這個新興行業(yè)，我公司確實也不懂，再說操作的都是年輕人，確實存在問題。這幾年內(nèi)衣行業(yè)確實不太景氣，網(wǎng)店銷售去年虧損非常大，今年又不景氣，銷售嚴(yán)重下滑。”
共2頁 [1] [2] 下一頁
搜索更多: 南極電商
