一件保暖內(nèi)衣?lián)纹鹆斯敬髱讉�億利潤的生意，上市后更是遭到了數(shù)十家主流券商機構(gòu)的追捧，三年時間強力看多的研報數(shù)量超過200份。公司的表現(xiàn)也很給面子，業(yè)績和股價連年翻番，成了一眾投資者眼中的香饃饃。這家公司就是南極電商，一家不做任何生產(chǎn)的保暖內(nèi)衣企業(yè)。
然而，就是這么一家集萬千寵愛于一身的網(wǎng)紅公司，最近卻被某券商當做了資金體外循環(huán)造假的典型，放在了青天白日之下，飽受輿論壓力的摩擦。
從歷年來被相關部門查處的造假案例來看，大部分造假的形式都是做大經(jīng)營規(guī)模和利潤體量，目的是為了融資便利或是維持股價。除此之外，也有一部分試圖通過做小規(guī)模，來實現(xiàn)逃稅漏稅的訴求。資金體外循環(huán)就是其中最常見的套路，通過與部分供應商、經(jīng)銷商的合作，先將部分資金和交易游離于報表之外，適當?shù)臅r候再以各種由頭轉(zhuǎn)回體內(nèi)，維持公司長盛不衰的業(yè)績。
券商提出觀點質(zhì)疑公司資金體外循環(huán)
此次質(zhì)疑南極電商體外循環(huán)造假的券商指出，一般情況下通過體外循環(huán)來美化業(yè)績的公司都會具備如下特點，比如凈利潤超高、行業(yè)內(nèi)無明顯競爭對手、輕資產(chǎn)運營、長期高增速以及高市盈率等。
巧合的是，按該券商的邏輯，南極電商幾乎滿足所有特點：凈利率非常高但行業(yè)本身卻無明顯壁壘、行業(yè)沒有明顯的競爭對手、非常輕資產(chǎn)的運營模式、營收翻倍員工數(shù)量反而下降、供應商和客戶高度重疊。
不過，新浪財經(jīng)翻看了一些公司的公開信息和財報內(nèi)容發(fā)現(xiàn)，該券商質(zhì)疑的南極電商存在體外循環(huán)嫌疑的幾個方面還是存在一些爭議。
公開信息顯示，南極電商在2008年開始便關閉了自營工廠，做起了“品牌授權(quán)”的生意，不過彼時雖然公司的供給端已經(jīng)不自己搞了，但是銷售端仍是以線上線下的直營模式為主。2012年開始，公司提出了“NGTT”共同商業(yè)體模式，打起了依托“南極人”的品牌，搞電商服務的主意。
于是，2014年下半年開始南極電商的線上線下直營便開始縮減，轉(zhuǎn)而投向了線上經(jīng)銷商授權(quán)的銷售模式，2015年下半年至今南極電商的直營規(guī)模以自由落地的速度開始下滑，2018年的貨品銷售規(guī)模僅為200萬元，至此南極電商便砍掉了幾乎所有的自己生產(chǎn)和銷售環(huán)節(jié)，轉(zhuǎn)型成了一家只做運營的品牌服務商。
產(chǎn)銷雙授權(quán)的品牌運營企業(yè)
南極電商在2016年借殼新民科技時披露，目前大部分貨品的生產(chǎn)和銷售都由自己授權(quán)的供應商和經(jīng)銷商自行交易，自負盈虧，自己只負責“南極人”品牌的運維工作，將生產(chǎn)、銷售過程中的存貨、折舊等一些列風險都已經(jīng)轉(zhuǎn)嫁了出去。
具體來看，南極人品牌授權(quán)方式也非常簡單，一是授權(quán)供應商使用“南極人”的商標及其輔料、生產(chǎn)并銷售“南極人”品牌的產(chǎn)品；二是授權(quán)經(jīng)銷商和分銷商在授權(quán)期限和授權(quán)場所內(nèi)，進行被授權(quán)產(chǎn)品類目的銷售活動。
圖1：南極電商的業(yè)務運營模式
因此，從業(yè)務模式的角度來看，基本沒有了自營業(yè)務的南極電商賣的就是些授權(quán)的吊牌輔料以及宣傳推廣服務，在人員和成本投入上自是不能與產(chǎn)銷一體化的制造業(yè)公司相提并論，因而在輕資產(chǎn)運營和員工數(shù)量上的質(zhì)疑，多少有失偏頗。
不過如此業(yè)務模式下，雖然公司的成本或能得到有效的控制，但南極電商的毛利率和凈利率卻也著實高的有些離譜。2016年和2017年兩年公司的“品牌授權(quán)”業(yè)務毛利率達到92.30%和94.58%，銷售凈利率也達到了58.17%和54.33%，甚至高過了公認的現(xiàn)金收割機貴州茅臺，在一眾電商企業(yè)里更是顯得出類拔萃。
傳統(tǒng)供應商及客戶或被隱藏，毛利率得到有效平滑
然而盈利情況這事，公司方面說自己是有別于傳統(tǒng)OEM，做了些創(chuàng)新，串聯(lián)了上下游供應鏈，讓天下沒有了難做的電商買賣，所以賺的多，行外人士也沒法反駁，只能是公司自己憑良心說話。
值得注意的是，公司方面或許也是關注到了自身業(yè)績過于搶眼，2017年公司花了9.56億元，溢價31.73倍做了一起并購，收購了移動互聯(lián)網(wǎng)廣告服務商時間互聯(lián)。進入南極電商后的時間互聯(lián)業(yè)績增速驚人，2017年其提供的移動互聯(lián)網(wǎng)媒體投放平臺業(yè)務營收規(guī)模僅2.2個億，占南極電商總營收的20%左右，而2018年這個數(shù)字到達了22.01億元，1年時間增長了近10倍，規(guī)模超過了南極電商總營收的六成。
然而這塊業(yè)務似乎并不賺錢，2016年和2017年的毛利率僅為10.13%和6.89%，但正是因為營收規(guī)模大，毛利率低，使得南極電商這兩年的綜合毛利率得到了非常好的平滑，2018年南極電商的綜合毛利率下降到了34.47%。
圖2：南極電商移動廣告業(yè)務營收情況
由于如今的時間互聯(lián)已經(jīng)成為了南極電商最大的營收貢獻者，與此同時南極電商報表披露的前五大供應商和客戶便也發(fā)生了明顯的變化，2017年以前這兩塊內(nèi)容還是以公司授權(quán)的供應商和經(jīng)銷商為主，這之后全部變成了流量提供商和廣告投放主。此前被券商質(zhì)疑的供應商和客戶高度重疊的現(xiàn)象便再也不會出現(xiàn)在公開信息當中。
對于供應商和客戶重疊的現(xiàn)象，南極電商方面也給出了解釋，公司既有自營業(yè)務也有品牌授權(quán)服務，因此給供應商提供品牌授權(quán)服務的同時，也會向其購買產(chǎn)品進行自營，此時客戶即是供應商，供應商即是客戶。
授權(quán)商販激增，審計難度加大
隨著南極電商對自營貨品銷售業(yè)務的逐步放棄，其在授權(quán)供應商和經(jīng)銷商的開拓力度空前。公司授權(quán)供應商數(shù)量2014年達到319家，于2018年凈增至866家；授權(quán)經(jīng)銷商數(shù)量2014年達到804家，于2018年凈增至4，186家。
授權(quán)供應商及經(jīng)銷商的激增，在帶來業(yè)績高增長的同時，也增加了公司財務的審計的難度。公司的經(jīng)銷商中存在不少的個體戶經(jīng)營者，交易往來的情況很難去核實，這頗有點像農(nóng)林牧漁業(yè)，由于交易的都是些個體農(nóng)戶，往來交易不走公賬的可能性加大，在賬務處理上全憑公司自覺，核查難度攀升。
比如，南極電商在借殼之前曾授權(quán)過兩家合作經(jīng)銷商大程公司、蘭魅公司都屬于自然人獨資的一人有限公司。南極電商與合作經(jīng)銷商之間的業(yè)務模式是代銷模式，雙方的業(yè)務往來密切，為支持兩家合作經(jīng)銷商賣貨，南極電商還在協(xié)議約定會給予雙方運營資金的支持，但與此同時亮經(jīng)銷商的回款銀行賬戶要接受南極電商的監(jiān)管。
圖3：南極電商與合作經(jīng)銷商約定賬戶監(jiān)管
更有意思的是，這兩家南極電商曾經(jīng)最大的合伙經(jīng)銷商的法人代表陳大程和蔡明明，均通過公司股東豐南投資持有南極電商少量股權(quán)。
圖4：合作經(jīng)銷商在南極電商的持股情況
盡管持股比例極低，公司方面也稱與南極電商不構(gòu)成關聯(lián)方，但多年來業(yè)務合作的密切關系，默契自不必多說。
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