在2021年，資本市場的一件大事，就是在香港上市的餐飲行業(yè)翹楚海底撈（06862.HK），股價出現(xiàn)大幅下挫。
海底撈公司的主業(yè)，是遍布全國的明星級火鍋店。在競爭殘酷的餐飲行業(yè)，海底撈以其優(yōu)質(zhì)的服務(wù)、獨特的文化，成為了明星般的存在。有一本書叫《海底撈你學(xué)不會》，曾經(jīng)在中國的圖書出版界風(fēng)靡一時。
相對應(yīng)的，海底撈公司股價，在香港市場也曾經(jīng)一路走高。從2018年底上市時的大約15港元（Wind資訊計算，2021年6月25日前復(fù)權(quán)價格，下同），海底撈的股價到2021年初達到最高85.75港元，讓投資者賺了個盆滿缽滿。
但是，隨著海底撈財務(wù)數(shù)據(jù)在2020年出現(xiàn)下滑，投資者對海底撈的熱情立即退散，之前過高的估值也得到修正。
在2021年85.75港元的高點，海底撈的PB估值達到驚人的大約45倍，而到了2021年6月25日，這個估值只剩16倍。相應(yīng)的，公司股價也從最高的85.75港元，下跌到了36.95港元，跌幅達到57%。同時，主要為海底撈提供火鍋底料的頤海國際（01579.HK），股票價格也大幅下挫，從2021年2月的接近150港元，下跌到6月的大約50港元。不過，由于頤海國際之前的巨大漲幅，因此早期買入的投資者仍然有不小的盈利。
客戶轉(zhuǎn)換成本低
拋開海底撈公司之前過高的估值不談，單就基本面來說，為什么即使是餐飲行業(yè)中明星一般存在的海底撈，都會遭遇逆風(fēng)？餐飲企業(yè)的護城河究竟有多難建？這里，就讓我們來一探究竟。
在市場經(jīng)濟中，行業(yè)與行業(yè)、企業(yè)與企業(yè)之間，生而不平等。有的行業(yè)很容易讓其中的公司構(gòu)筑護城河，而有的行業(yè)則很難構(gòu)筑護城河。以服務(wù)大眾的“口腹之欲”為己任的餐飲行業(yè)，則屬于非常難以構(gòu)筑護城河的一類。其中的原因，有許許多多。
首先，餐飲類企業(yè)所面對的客戶轉(zhuǎn)換成本極低。當(dāng)客戶可以在各家餐廳之間隨意挑選，而不會受到任何阻礙時，餐飲企業(yè)的護城河就不容易找到。
在有些行業(yè)，比如工具類電腦軟件，客戶的轉(zhuǎn)換成本很高。一個學(xué)會了Excel或者Matlab（一種數(shù)理工作者經(jīng)常使用的專業(yè)編程軟件）的工作人員，當(dāng)面對“Excel和Matlab軟件漲價”，或者“有一個相對便宜一些的競爭對手”兩個選擇時，往往毫不猶豫地會選擇多付一些錢：學(xué)習(xí)一個新軟件實在是太難了，而把過去的文件轉(zhuǎn)化成新軟件的格式則是難上加難。
但是，餐飲行業(yè)的顧客換一個餐廳吃飯，幾乎不需要什么成本：他只需要下一次走進一家新的餐廳就可以。為了挽留客戶、提高客戶的轉(zhuǎn)換成本，不少餐廳都會在顧客用餐后，送出消費券：憑券下次再來可以打折。但是，面對客戶極低的轉(zhuǎn)移成本，消費券的作用仍然寥寥。
比客戶轉(zhuǎn)移成本低更糟糕的是，對于餐飲企業(yè)來說，客戶的口味還經(jīng)常更換。也就是說，客戶有更換供應(yīng)商的沖動。
同樣，牛奶行業(yè)也有類似的屬性：雖然沒人阻止你去喝另一個牌子的牛奶，但是每個牌子的牛奶喝起來口味也都差不多，換來換去雖然沒有什么壞處，卻也并沒有多少好處。
但是，比起牛奶行業(yè)，餐飲行業(yè)則要倒霉的多：客戶天生喜歡來回換著吃。最近中餐吃多了，我們?nèi)コ晕鞑桶伞Ｌ焯斐曰疱佊悬c膩，我們?nèi)ジ膫�粵菜如何？想想看，這種場景是不是很常見？
這種“客戶主動轉(zhuǎn)換供應(yīng)商”的沖動，導(dǎo)致在餐飲行業(yè)中，客戶會天然地選擇不同的餐廳，天然比較不同餐廳之間的口味，也就導(dǎo)致餐飲公司之間的競爭巨大。類似的，在民宿行業(yè)，也存在同樣的現(xiàn)象。出去玩的人總想著換個民宿感受一下：這和講究效率的商務(wù)旅行完全不同。
容易被競爭對手抄襲
在另一個角度上，餐飲行業(yè)又很難取得專利。
在智能手機、汽車、芯片、軟件等行業(yè)中，專利作為保護企業(yè)的一種手段，被公司們廣泛應(yīng)用。但是，在餐飲行業(yè)中，企業(yè)很難給自己的產(chǎn)品申請到專利，只要比較大眾的菜品都不行：你總不能說小蔥拌豆腐是你的專利吧？而如果餐飲企業(yè)真做出一些太小眾的菜品，顧客的接受度往往又會很低。同時，競爭對手對菜品進行改良、繞過專利保護，也是一件很容易的事情。
其實，餐飲行業(yè)中任何一個小小的改進，都很容易被競爭對手抄襲。
這一方面是抄襲成本極低的原因：一家燒烤店開始給顧客送擦眼鏡布，很快所有的燒烤店都學(xué)會了。另一方面則是餐飲行業(yè)過于透明所導(dǎo)致的：任何競爭對手都可以假扮顧客走進你的餐廳，學(xué)習(xí)你所有服務(wù)顧客的技巧，還可以打包你新發(fā)明的菜品帶回家研究，你拿什么保守秘密？而對于工業(yè)企業(yè)來說，對實驗室進行保密，是再常見不過的操作。
餐飲行業(yè)難建護城河的另一個原因，在于不容易產(chǎn)生規(guī)模優(yōu)勢。
對于有些企業(yè)來說，巨額的資本投入會成為這些企業(yè)的護城河，也就是經(jīng)濟學(xué)中的規(guī)模優(yōu)勢。在保險行業(yè)，每個保險公司都需要構(gòu)建自己的后臺部門、投資部門等。而在構(gòu)建這些部門時，小保險公司必然難以和大保險公司做得一樣好。而如果需要做得一樣好，小保險公司就會需要投入相對于自己收入來說更多的錢。
在鋼鐵行業(yè)，事情也是一樣：小鋼鐵公司很難拿到和大鋼鐵公司同樣的融資利率，而由于小鋼鐵廠解決的就業(yè)不夠多，因此也很難得到和大鋼鐵廠一樣的政府支持。
但是，對于餐飲企業(yè)來說，規(guī)模優(yōu)勢則十分不明顯。餐飲企業(yè)的成本主要由門店房租、員工工資、食材、稅費組成。由于餐飲企業(yè)需要到處布局，因此每個門店都需要和不同的房東談判，很難取得規(guī)模優(yōu)勢。
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