02 薄利和多銷
不管零食品牌的“人設(shè)”是高端亦或親民，其行業(yè)本質(zhì)就是我們所熟悉的優(yōu)衣庫(kù)、HM這樣的快消品，低毛利、高周轉(zhuǎn)是它的特征。
低毛利：競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)格局+相似的產(chǎn)品品質(zhì)+沒(méi)有統(tǒng)治地位的品牌，任一零食品牌毫無(wú)定價(jià)權(quán)可言，大部分毛利率都在30-40%。個(gè)別同行毛利率能達(dá)到50%，倒不是有什么黑科技，只是自家承擔(dān)了生產(chǎn)環(huán)節(jié)，多吃了一塊上游的利潤(rùn)。
高周轉(zhuǎn)：“薄利”必須要“多銷”，否則各項(xiàng)成本雷打不動(dòng)的侵蝕著利潤(rùn)，企業(yè)自身的生存都是問(wèn)題。零食品牌自產(chǎn)或外包的產(chǎn)品入庫(kù)，小倉(cāng)庫(kù)供給當(dāng)?shù)亻T(mén)店，大倉(cāng)庫(kù)銷往全國(guó)各地，供應(yīng)鏈的效率決定了零食企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果。
良品鋪?zhàn)用什⒉煌怀�，�?0%左右，但存貨周轉(zhuǎn)率在同行相比算不錯(cuò)，2017年為6.25，比經(jīng)營(yíng)模式類似的來(lái)伊份（5.64）高一些，比三只松鼠（2016年為3.37）高出不少。多周轉(zhuǎn)一次，多賺一份利潤(rùn)，多賺一份現(xiàn)金。而現(xiàn)金是所有企業(yè)長(zhǎng)久發(fā)展的根本。
說(shuō)到現(xiàn)金，良品鋪?zhàn)拥默F(xiàn)金流表現(xiàn)不錯(cuò)：
（來(lái)源：良品鋪?zhàn)诱泄烧f(shuō)明書(shū)）
這有賴于良品鋪?zhàn)拥漠a(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)：上游生產(chǎn)商分散，付款壓力小，下游直營(yíng)店和加盟店都是現(xiàn)金收款；線上銷售平臺(tái)也是現(xiàn)金回流，少量的應(yīng)收款來(lái)源于B的京東和一些企業(yè)訂單。
而有些零食品牌，進(jìn)駐商場(chǎng)超市，下游更為強(qiáng)勢(shì)，壓著現(xiàn)金不放手，對(duì)零食企業(yè)來(lái)說(shuō)更為痛苦。
從另一個(gè)角度看，商超鋪貨更快，直營(yíng)和加盟店的短期資本開(kāi)支壓力巨大，兩種方式各有利弊。前期投入大，生意運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)，收益自然也要更多。
03 線上線下全布局
只看良品鋪?zhàn)印⑷凰墒蠛桶俨菸哆@線上零食三強(qiáng)，都依靠互聯(lián)網(wǎng)獲得了巨大的成功，發(fā)展軌跡卻各有千秋。
最早擁抱線上的百草味，2006年在杭州已經(jīng)有了140多家門(mén)店，卻為了盡全力吃夠電商紅利，把線下門(mén)店砍的一干二凈。結(jié)果由于線上經(jīng)驗(yàn)不足，生錢(qián)的線下渠道又?jǐn)嗔耍?016年被想要拓展線上零售的好想你（002582）收至麾下。
三只松鼠更為干脆，2012年創(chuàng)業(yè)初期定位純互聯(lián)網(wǎng)食品品牌，在資本的幫襯下迅速成為淘寶多年的零食銷量冠軍。但在線上流量越來(lái)越貴的當(dāng)下，逐漸走向?qū)嶓w店面，在各地開(kāi)設(shè)體驗(yàn)店。2017年試圖登陸A股，募資用于供應(yīng)鏈和體驗(yàn)店的建設(shè)，卻因?yàn)槭称钒踩坳狪PO。
良品鋪?zhàn)拥囊稽c(diǎn)優(yōu)勢(shì)在于線上線下都有布局，“兩手都要抓，兩手都要硬”。體系建設(shè)并不是一朝一夕的事情，荒廢了一邊，再想撿起來(lái)就很困難。
一個(gè)失誤的例子是“零食第一股”來(lái)伊份（603777），產(chǎn)品品種與良品鋪?zhàn)宇愃�，上市前主攻線下，上市募資后一方面繼續(xù)開(kāi)店，另一方面還要開(kāi)展網(wǎng)上的生意。
營(yíng)收沒(méi)有達(dá)到預(yù)想的增長(zhǎng)，毛利率卻因?yàn)榫�上價(jià)格戰(zhàn)而被拉低，加上門(mén)店增多帶來(lái)的管理費(fèi)用激增，上市后股價(jià)一路向下。雖然這些投入未來(lái)可能會(huì)有回報(bào)，但投資者并不想為這種不確定性買(mǎi)單。
良品鋪?zhàn)由鲜心假Y的用途和對(duì)手類似，門(mén)店+供應(yīng)鏈，投入約5個(gè)多億。剩余的1億多資金用于食品研發(fā)和內(nèi)部系統(tǒng)升級(jí)。
雖然深耕線下這么多年，2000多家店也只在華中地區(qū)比較密集，能夠達(dá)到品牌宣傳的效果，這也側(cè)面說(shuō)明了線下擴(kuò)張的不易。如果沒(méi)有互聯(lián)網(wǎng)搭橋牽線，一個(gè)北方人大概很難了解武漢的地方零食有什么。
04 殺出重圍
目前已經(jīng)登陸股票市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)零食品牌，市值規(guī)模還比較小，是一個(gè)典型的螞蟻市場(chǎng)：
最大的洽洽食品100億，這是瓜子行業(yè)的霸主；
其他零食品牌：
來(lái)伊份（603777）33億，鹽津鋪?zhàn)樱?02847）25億；
做鹵制品的煌上煌（002695）51億；
收了百草味的好想你（002582）為41億。
從收入、年復(fù)合增速、自由現(xiàn)金流、ROE（凈資產(chǎn)收益率）等指標(biāo)看，良品鋪?zhàn)佣家獌?yōu)于洽洽食品，估值的底線應(yīng)該就是洽洽食品的26倍滾動(dòng)市盈率。
良品鋪?zhàn)?018上半年的凈利為1.1億，若全年能達(dá)到2.2億，那么市值預(yù)計(jì)在57億。
依照A股上市22倍左右的市盈率來(lái)看，次新股的炒作價(jià)值應(yīng)該大于企業(yè)實(shí)際價(jià)值。良品鋪?zhàn)拥南胂罅υ谟�，作為龍頭勢(shì)必?fù)屨几喾蓊~，獲得超過(guò)行業(yè)平均水平的收益。
招股說(shuō)明書(shū)只披露了2018年上半年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而零食行業(yè)的重頭戲在每年的四季度和一季度，也就是從國(guó)慶開(kāi)始到春節(jié)結(jié)束，這一段密集的節(jié)日是良品鋪?zhàn)訕I(yè)績(jī)最有看點(diǎn)的時(shí)期。
如果最新?tīng)I(yíng)收增速，還能達(dá)到前三年復(fù)合增速30%的水平，那么也可以考慮用市銷率進(jìn)行估值，修正高速發(fā)展期的利潤(rùn)率失真情況。國(guó)內(nèi)的洽洽瓜子、絕味食品、鹽津鋪?zhàn)�，PS在2.5-3.5左右，如果按2.5估值來(lái)算，2018年上半年良品鋪?zhàn)訝I(yíng)收30億，保守點(diǎn)算60億，那么市值為150億。
所以良品鋪?zhàn)拥墓乐祬^(qū)間在57-150億左右，彈性較大，關(guān)鍵還是看良品鋪?zhàn)拥臓I(yíng)收能否繼續(xù)高速增長(zhǎng)。
另外，還需要關(guān)注食品安全問(wèn)題，三只松鼠因此折在了IPO的路上，再往前的塑化劑、三聚氰胺、注水豬肉，都嚴(yán)重打擊了相關(guān)行業(yè)的股票，連茅臺(tái)都為此被打到了10倍市盈率。
鑒于良品鋪?zhàn)拥囊?guī)模越來(lái)越大，產(chǎn)品質(zhì)量控制越來(lái)越難，之前也有食品檢驗(yàn)抽查不合格的情況出現(xiàn)，所以這個(gè)雷不得不防。
上市對(duì)于一個(gè)踏實(shí)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，是一個(gè)重要的里程碑，突如其來(lái)的融資便利可能會(huì)沖昏既定的發(fā)展策略，好鋼還得用到好刃上，良品鋪?zhàn)幽芊駨牧闶呈袌?chǎng)殺出重圍，只能拭目以待了。
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