三、三年扭虧，五年上市
風云君在百樂門代客泊車時，見識過不少互聯(lián)網(wǎng)圈的大佬，他們做企業(yè)最偏愛的一條路子是先燒錢（搶占市場）后掙錢（推出高毛利產(chǎn)品），其中最著名的案例應該要數(shù)京東，聽說現(xiàn)在偶爾可以實現(xiàn)微利了。
三只松鼠作為食品電商，也算互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，同樣走了這條路，“滿99減50”之類的活動現(xiàn)在還在做呢。好在輕裝上陣跑得快，松鼠老爹終歸沒讓投資人等太久，成立三年扭虧，五年就收拾收拾準備IPO了。
2014年至2016年，三只松鼠營業(yè)收入分別為9.24億、20.43億、44.23億，年復合增長率118.72%。2015年扭虧為盈后，小松鼠們就開始釋放洪荒之力，2016年凈利潤一口氣增加了近2.3億，增長率2535.42%，飛一般的速度。
但忽然出現(xiàn)如此巨幅的利潤增長，難免讓人懷疑其真實性，于是風云君又翻出了傳說中作假難度6顆星的現(xiàn)金流量表。
三只松鼠2016年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為11025.76萬元，其中，銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金為506335.15萬元，而2016年公司確認營業(yè)總收入為440841.69萬元。由此可見，三只松鼠2016年業(yè)績的可信度還是比較高滴。
但有人可能要問，為什么營業(yè)收入只增長了1倍，而凈利潤卻增加了25倍多？凈利潤增幅遠超營業(yè)收入增幅，要么是有巨額營業(yè)外收入，要么就是毛利率上升或費用占營收比重下降。
先說第一種可能，2016年三只松鼠扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為2.48億，高于凈利潤，說明其非經(jīng)常性損益為負值�？上攵�，三只松鼠的增長屬于后者。
招股書顯示，2014至2016年，三只松鼠毛利率逐年上漲，2016年綜合毛利率增加了3.3%，由此帶來的毛利增長額就為14594.90萬元。
另一方面，三只松鼠最近三年的期間費用占營業(yè)收入比重下降，導致綜合凈利率上升，因此，凈利潤出現(xiàn)大幅增加。
縱向比較的結果比較誘人，那么橫向來看呢？
風云君對比了三只松鼠與另外5家可比上市公司的主要財務數(shù)據(jù)，某種程度上說，三只松鼠已經(jīng)碾壓同類上市公司了。
如上圖所示，2016年，三只松鼠營業(yè)收入以44.23億穩(wěn)坐頭把交椅，除洽洽食品外，其歸屬凈利和扣非凈利也碾壓其他上市公司。不過，憑借如此高額的營業(yè)收入，其總體毛利潤仍低于來伊份，說明其綜合毛利率較低。
從當前業(yè)績來看，三只松鼠交出了相當亮眼的成績單，但隱憂也不少，接下來風云君為大家一一排雷。
四、競爭對手虎視眈眈
首先還是要圍繞輕資產(chǎn)來說。
三只松鼠不涉及上游生產(chǎn)環(huán)節(jié)，自營部分就是研發(fā)、檢測、分裝、銷售。我們來逐一分析。
1、研發(fā)環(huán)節(jié)：
根據(jù)招股書，三只松鼠的研發(fā)主要集中在4個方面：產(chǎn)品開發(fā)技術、供應鏈管理技術、質量控制及管理技術、信息技術系統(tǒng)。
我們先來看整體研發(fā)投入：
三只松鼠2016年研發(fā)投入占營業(yè)收入比例為0.27%，較2015年下降0.06%； 2016年研發(fā)投入占管理費用比例為10.61%，較2015年下降6.95%。公司業(yè)績成長很快，但顯然相關研發(fā)投入沒有跟上業(yè)績增長的速度。
統(tǒng)共1184.34萬元研究經(jīng)費，以常識判斷，信息技術系統(tǒng)、質量控制及管理技術、供應鏈管理技術等3項必然占據(jù)大頭，而產(chǎn)品開發(fā)的經(jīng)費還能剩下多少比較難說。
招股書中介紹，公司產(chǎn)品研發(fā)方向是“為消費者提供更新鮮、口感更好、種類更多的休閑食品”。風云君不懂食品研發(fā)，但也知道在經(jīng)費有限的情況下，要開發(fā)出什么具有質的飛躍的產(chǎn)品也是癡人說夢。
因此，在產(chǎn)品本身的競爭力方面，三只松鼠不見得就比良品鋪子、來伊份等品牌更有優(yōu)勢。何況作為一只吃貨，風云君沒覺得三只松鼠家的碧根果就比良品鋪子家的好吃……
2、檢測環(huán)節(jié)：
招股書介紹，三只松鼠成立了一家子公司——中創(chuàng)檢測，專門對每一批次產(chǎn)品進行嚴格檢驗，檢驗合格后方可入庫，具體而言，檢測過程分為感官檢驗和理化檢驗。感官檢驗，也就是人工抽查，這個開雜貨鋪的小販們也會干，沒啥技術含量；理化檢驗比較厲害，需要動用專業(yè)設備。
招股書中披露了中創(chuàng)檢測的情況，其主要財務情況如下：
截止2016年12月31日，中創(chuàng)檢測總資產(chǎn)1087.67萬元，也就是說其全部檢測用專業(yè)設備總值不超過1087.67萬元。
人力投入情況如下：
超過100人從事質量檢測工作，擁有多種專業(yè)檢測設備，看起來也是下了大功夫了。然而，三只松鼠招股書內(nèi)披露的14 單被訴案件中，有13單都涉及產(chǎn)品質量問題，且就在前幾天，三只松鼠被爆出產(chǎn)品霉菌超標。鐵一般的食品質量問題告訴我們，松鼠家這“復雜”的質量檢測體系，還差點兒意思。
3、分裝環(huán)節(jié)：
這個環(huán)節(jié)實在沒啥好說的，包裝而已。
4、銷售環(huán)節(jié)：
銷售是三只松鼠的核心環(huán)節(jié)，其產(chǎn)品主要通過天貓商城、京東商城等線上平臺銷售。正是得益于互聯(lián)網(wǎng)跨地域的特性，三只松鼠得以直接面向全國進行銷售，而與大型線下平臺的合作也使得其能夠迅速獲得大批流量支持，將流量轉化為消費就帶來了營業(yè)收入的大幅增長。
在此過程中，銷售費用少不了。
如圖，2014—2016年，三只松鼠的銷售費用分別為23435.71萬元、49745.64萬、91777.33萬元；2015—2016年銷售費用增長率分別為112.26%、84.49%；銷售費用占營業(yè)收入的比重則持續(xù)下降，這也是期間費用占營收比重下降的主要原因。
一般來說，企業(yè)銷售費用的規(guī)模會與營收的變化保持一致。三只松鼠2015年銷售費用增長率與營業(yè)收入增長率保持一致，但2016年銷售費用增長率遠低于營業(yè)收入增長率116.47%。
對此，招股書中的解釋如下：
1、全國性的物流分倉建設和入倉模式收入占比增加，導致運輸費占營收比重下降；
2、品牌效應逐年增強，推廣費占營業(yè)收入比重逐年下降；
一邊是強勁增長的營業(yè)收入，一邊是銷售費用占營收比重下降，風云君不得不說三只松鼠在營銷方面確實有一套。
不過，招股書中也提到了線上和線下的競爭者，線上有杭州郝姆斯（已被好想你(13.230, 0.03, 0.23%)收購）的百草味、良品鋪子，線下有來伊份、洽洽食品等新老品牌。無論從品牌美譽度還是服務體驗來看，沒有證據(jù)表明三只松鼠與競爭對手之間存在巨大差距。
現(xiàn)如今，不少線下起家的休閑食品品牌也開始發(fā)力線上銷售，如好想你、良品鋪子等，再加上同樣線上起家的品牌百草味，眾多競爭對手夾擊之下，三只松鼠在銷售方面的優(yōu)勢還能否繼續(xù)保持？風云君也不敢妄下定論。
可以肯定的是，就三只松鼠目前的輕資產(chǎn)模式而言，除了銷售規(guī)模外實在沒有太高的護城河。
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