這期我想和你探討疫情之下買菜難的問題及其背后的生鮮零售行業(yè)，還有如何從二級市場學(xué)習(xí)早期投資。
關(guān)于二級市場，我自己的體會是，首先，與早期投資相比，在二級市場，每個行業(yè)的公司數(shù)量有限，且不容易快速增加，同時它們是頭部企業(yè)，信息披露相對充分，所以相對容易比較和研究。
其次，早期投資更容易看到一些新興的趨勢和變化，即站在今天看明天，但有時候我們會低估：一個「傳統(tǒng)」行業(yè)的頭部企業(yè)和它所在的行業(yè)如何走到今天并形成今天的格局，它們?nèi)绾螒?yīng)對今天的變化，以及它們對當(dāng)下變化的應(yīng)對會對未來格局產(chǎn)生哪些影響。在我看來，這是更好地站在今天看昨天。對于任何一個已經(jīng)充分市場化且存在多年的行業(yè)，這個視角對我做一級市場的早期投資很有幫助。
具體到生鮮零售相關(guān)行業(yè)。它經(jīng)歷了起起伏伏的 3 年，一直扮演著新零售浪潮的橋頭堡角色，從互聯(lián)網(wǎng)新生代的闖入、進擊，到大公司參與混戰(zhàn)，再到各種各樣的賣菜模式，再到近期突如其來的新冠疫情對生鮮電商的拉動。
在這篇文章里，我把一家經(jīng)歷折騰目前成功轉(zhuǎn)型新零售的上市公司作為主要研究樣本，來思考生鮮零售領(lǐng)域里有趣的商業(yè)現(xiàn)象與生鮮創(chuàng)業(yè)的本質(zhì)，也從中學(xué)習(xí)一二級市場如何融匯貫通并幫助到我日常做早期投資。
這是李豐專欄全新的子欄目「從投資中學(xué)投資」的第一篇文章。未來，我們將繼續(xù)通過「從投資中學(xué)投資」，和你分享我從已投公司的成長變化或者我所觀察到的二級市場的變化，來拆解它們所代表的特定商業(yè)領(lǐng)域的由來與未來，并從中抽象、總結(jié)出一些經(jīng)驗與規(guī)律。
在這篇文章中，我們將探討：
對于同一個商業(yè)，為什么一級市場和二級市場的估值和看法會有很大不同？誰更正確？
「傳統(tǒng)」行業(yè)是否能夠轉(zhuǎn)型，如何轉(zhuǎn)型？能否后發(fā)先至？
生鮮作為零售的一部分，有哪些不同于傳統(tǒng)零售的規(guī)律，又有哪些完全符合零售既有規(guī)律的地方？誰會是最后的勝者（剩者），以及為什么是它們？
針對以上問題，在研究了二級市場的一些現(xiàn)象后，我大概的答案是：
二級市場更傾向于用過去到現(xiàn)在的延長線斜率作為成長性來給予估值，一級市場則更多地依據(jù)今天和比較可能的明天之間的延長線斜率來作為成長性給予估值，兩個都有合理性，也都可能有偏差。尤其當(dāng)一個行業(yè)的發(fā)展正好處于最近開始變成一條折線的拐點的時候，兩者就會形成差異（有可能差異比較大）并且各自形成一些判斷誤差。本篇我會以生鮮為例說明。
「傳統(tǒng)」行業(yè)轉(zhuǎn)型的最核心因素、大公司的持續(xù)發(fā)展能力，與早期投資的判斷標(biāo)準(zhǔn)很一致：就是「人」。創(chuàng)始人的初衷、能力、決心是影響企業(yè)發(fā)展的最關(guān)鍵因素，沒有之一。
生鮮與其他零售行業(yè)最大的不同在于，底層供應(yīng)受到我國農(nóng)業(yè)政策歷史的影響，所以暫時不容易標(biāo)準(zhǔn)化、工業(yè)化。此外，生鮮零售本質(zhì)還是零售，最終的勝者（剩者）很有可能是能夠盡量用全鏈條供應(yīng)鏈效率來應(yīng)對盡可能多的用戶場景需求的企業(yè)。
創(chuàng)業(yè)者不要輕易低估傳統(tǒng)的、經(jīng)過充分競爭的行業(yè)，因為這些行業(yè)里面有能整合供應(yīng)鏈的人，有能提高產(chǎn)業(yè)鏈效率的人。過去有積累，并且做到過第一的人，一旦完成轉(zhuǎn)型，會有后發(fā)先至的優(yōu)勢。
文中觀點不構(gòu)成投資建議。希望能提供新的思考角度，歡迎在文末留言分享你對生鮮零售的洞見。
/ 01 /
一家神奇的「生鮮公司」
如果有這樣一家生鮮電商公司，你認(rèn)為它值多少錢？
先來看它的線上業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)：日均 50 萬訂單，76% 的門店分布在三線及以下的城市（這意味著大部分訂單來自下沉市場），年 GMV 達到 100 億，客單價平均 62 元，生鮮業(yè)績占比超過 50%。
除了生鮮占比高之外，這家公司缺貨率低于 0.3%，三公里范圍商品 1 小時內(nèi)準(zhǔn)點送達的概率達到 99% 以上，基本上能夠全面、及時地響應(yīng)用戶的需求。
此外，這家公司增勢迅勐，每半年訂單總量就環(huán)比增長 50%。也就是說，在日均 50 萬單的基礎(chǔ)上，現(xiàn)在年 GMV 是 100 億，再過半年可能就是 150 億。
更重要的是，它不是靠燒錢（更別提數(shù)億美金地?zé)┳龀山裉爝@個樣子的，而且依據(jù)官方口徑，這部分新零售業(yè)務(wù)本身核算居然是不虧損的。
「你認(rèn)為在中國的生鮮市場，有這樣的公司嗎？如果有，你覺得它值多少錢？」這個問題我在好幾個場合問過在場的創(chuàng)業(yè)者/大企業(yè)高管。
有人說 30 億美金，有人說 100 億美金。有一回我坐飛機碰到雕爺，雕爺說這樣的公司至少值大幾十億美金。確實，近兩年，在一級市場，生鮮電商公司普遍受到追捧，動輒融資數(shù)億美元、估值數(shù)十億美金。
答案揭曉，這樣的公司確實存在，它是大潤發(fā)。大潤發(fā)在中國大陸市場的業(yè)務(wù)起步于 1998 年，它用了 11 年時間于 2009 年戰(zhàn)勝了家樂福、沃爾瑪?shù)葒H零售巨頭，躍升為中國最大的外資超市企業(yè)。
上面提到的數(shù)據(jù)是 2019 年 8 月 7 日大潤發(fā)母公司高鑫零售發(fā)布的半年報里披露的其線上業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)。
把這些數(shù)據(jù)當(dāng)做一家獨立的生鮮電商公司的數(shù)據(jù)，從我小范圍的調(diào)研來看，一級市場的創(chuàng)業(yè)者、投資人對高鑫零售只做了半年的線上業(yè)務(wù)的估值（大幾十億美金~100億美金），已經(jīng)接近二級市場對高鑫零售線上線下業(yè)務(wù)總和的估值。
高鑫零售發(fā)布 2019 年半年報之后的第二天 2019 年 8 月 8 日，它的市值約為 670 億人民幣（不到 100 億美金），比它 2018 年全年 1013 億的營業(yè)額還要低將近一半。也就是說，針對高鑫零售這家公司，在一級市場和二級市場中，可能出現(xiàn)了「估值倒掛」的現(xiàn)象。
而「估值倒掛」的現(xiàn)象，又引出一系列待解的謎團：為什么大潤發(fā)當(dāng)時在二級市場只值 600 多億人民幣？（這意味著高鑫零售近幾年每年線下 1000 億元的收入規(guī)模，2018 年 25.88 億元的利潤，幾乎沒有估值。）大潤發(fā)怎么從傳統(tǒng)商超轉(zhuǎn)型線上業(yè)務(wù)的？一級市場能從大潤發(fā)的發(fā)展歷程中學(xué)到什么？一二級市場看待同一個商業(yè)現(xiàn)象的視角為什么不一樣？
/ 02 /
為什么大潤發(fā)當(dāng)時在二級市場只值 600 多億人民幣？
大潤發(fā)在一級市場比在二級市場值錢，一個重要原因是，一級市場對創(chuàng)新格外敏感。二級市場則對結(jié)果更為敏感。站在二級市場的角度，高鑫零售原來屬于傳統(tǒng)行業(yè)，即便大潤發(fā)的線上業(yè)務(wù)如今擁有亮眼的數(shù)據(jù)，它曾經(jīng)在很長一段時間里，是實體零售受電商沖擊的「典型」。
國內(nèi)的電商平臺開始蓬勃發(fā)展之后，包括大潤發(fā)在內(nèi)的商超零售企業(yè)要面對的不僅是線下的友商，還有線上的數(shù)字軍團以及用戶消費升級的新需求。
大潤發(fā)也沒能在線上線下融合趨勢與用戶消費升級的浪潮中獨善其身，前幾年股價、同店銷售額、業(yè)績增長來源等方面都顯露疲態(tài)。從 2014 年初到 2016 年 5 月，高鑫零售的股價連續(xù)下跌。財報數(shù)據(jù)顯示，高鑫零售的同店銷售額 2015 年下降 3.6%，2016 年有所改善，但仍同比下降 0.34%。根據(jù)安信國際發(fā)布的研報，高鑫零售在 2015 年、2016 年的業(yè)績增長主要來源于新開賣場門店，而已開門店的業(yè)績?yōu)樨?fù)增長。
即便 2017 年 11 月阿里用 224 億港元收購高鑫零售 36.16% 的股份，高鑫零售的股價也只是短時間內(nèi)上漲了一下，一直不算高。這不難理解，盡管市場認(rèn)可收購大潤發(fā)是阿里布局線下零售業(yè)務(wù)的重要一步，但是在黃明端回歸之前，不論是運營層面還是財務(wù)數(shù)據(jù)，大潤發(fā)的發(fā)展都沒有明顯的起色。
大潤發(fā)在消費升級浪潮里掉隊的原因很多，其中一個是沒有率先抓住生鮮消費升級的機會。
我們梳理過 A 股和港股的十幾家上市商超公司，發(fā)現(xiàn)生鮮市場無疑是目前新零售的最熱入口，生鮮也是大家公認(rèn)的消費升級品類的代表。
然而，在生鮮消費升級這個需求的零售業(yè)態(tài)上，大潤發(fā)的生鮮占比一度不高。2018年，生鮮占大潤發(fā)銷售額的比例是 32%，而永輝有 47.6%。
做好生鮮生意對永輝幫助很大。2018 年，永輝通過超級物種的線下門店和線上應(yīng)用在生鮮市場攻城略地，是本土零售超市里罕見保持了約 20% 增速的大企業(yè)。而大潤發(fā)則處于競爭的劣勢，它當(dāng)時的營收增幅、同店銷售、坪效等數(shù)據(jù)印證了這一點。
2018 年，高鑫零售的營收增幅上市 8 年來首次下滑，為 -0.98%，而永輝超市的增幅保持兩位數(shù)。高鑫零售的同店銷售從 2016 年到 2018 年連續(xù)下滑，而永輝超市是正增長。
由于大潤發(fā)單店面積大，所以在坪效上跟永輝超市相比也不占優(yōu)勢。根據(jù)聯(lián)商網(wǎng)的統(tǒng)計，2015 年到 2017 年，大潤發(fā)的坪效三年均出現(xiàn)不同程度的下滑，永輝超市的坪效則基本維持在穩(wěn)定水平。2017 年，大潤發(fā)的坪效是 8211.94 元/㎡/年，永輝超市的坪效是 11154.88 元/㎡/年。
/ 03 /
大潤發(fā)轉(zhuǎn)型新零售的三個關(guān)鍵點
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阿里入股之后，大潤發(fā)做了很多改變，特別是做了很多線下調(diào)整，以適應(yīng)線上的業(yè)務(wù)。
首先，增加和阿里在淘鮮達、天貓超市這些 To C 線上業(yè)務(wù)的協(xié)同。
淘鮮達是高鑫零售與阿里合作的新零售項目。用戶可以在手機淘寶找到「淘鮮達」入口，購買大潤發(fā)的生鮮食品，并享受配送到家服務(wù)。這個線上線下一體化的解決方案，能使其運營數(shù)字化，提高整體效率。
2018 年 3 月淘鮮達項目在兩家門店試運營跑通后，大潤發(fā)用 9 個多月的時間，在所有門店上線「淘鮮達」。對大潤發(fā)來說，這意味著增加了線上流量入口，作為結(jié)果，「淘鮮達」為大潤發(fā)招攬與培育了大批線上用戶，提高了年輕用戶占比。
此外，2019 年 3 月底開始，部分門店「淘鮮達」業(yè)務(wù)的配送半徑從 3 公里擴大到 5 公里，而且還保持原來的貨品供給率和準(zhǔn)點率。這等同于同一家線下店承接了更大范圍的線上訂單，實現(xiàn)更多的零售收入，優(yōu)化了成本結(jié)構(gòu)。
因為大潤發(fā)的高運營效率和單店 2 萬多 SKU 的優(yōu)勢，它還承擔(dān)了天貓超市的落地配送服務(wù)。而且，大潤發(fā)做了快揀倉，把一些熱銷的 SKU 挑出來提前集中備貨，提高分揀效率。
除了 To C 業(yè)務(wù)之外，大潤發(fā)推出了 To 小 B 的業(yè)務(wù)「大潤發(fā)e路發(fā)」，為大潤發(fā)門店 20 公里輻射范圍內(nèi)的零售、批發(fā)等商戶提供管理服務(wù)與配貨服務(wù)。這相當(dāng)于把夫妻老婆店的銷售額翻到線上，有點類似于京東超市。高鑫零售在 2019 年中期報告中稱：「2019 年預(yù)計 B2B 營收將增長 50%，在不久的將來躋身百億營收大軍的行業(yè)。」
和大潤發(fā)類似，永輝原來也做了線上業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，包括永輝門店、超級物種以及超級物種的上門送貨服務(wù)。但是，2018 年年底，永輝把其運營線上業(yè)務(wù)、連續(xù)虧損三年的「永輝云創(chuàng)」剝離出去了，變成獨立運營的公司。它就不再是一個體系里面的改造。
因此，可以說，大潤發(fā)是傳統(tǒng)商超中往線上轉(zhuǎn)型最徹底的一個，它的線上業(yè)務(wù)是它新長出來的能力。當(dāng)然這離不開阿里的影響。
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大潤發(fā)創(chuàng)始人黃明端 2018 年初辭職時，有一篇關(guān)于他的文章廣為傳播《大潤發(fā)黃明端：贏了所有競爭對手，卻輸給了時代》。
后來，黃明端澄清說，這句話不是他說的，但在商業(yè)世界里，他確實贏了所有競爭對手。1998 年，大潤發(fā)進入大陸市場時，它的對手是家樂福、沃爾瑪?shù)瓤鐕闶奂瘓F。激烈廝殺 11 年后，2009 年，大潤發(fā)以 404 億元銷售額超過家樂福（366 億元）和沃爾瑪（340 億元），成為中國最大的外資超市。
2016 年，大潤發(fā)、歐尚的母公司高鑫零售的營業(yè)額突破 1000 億，相當(dāng)于排名第二的永輝超市的兩倍。
2017 年 11 月，阿里入股時，高鑫零售拿到了阿里迄今為止單筆金額最大的投資。
毫無疑問，黃明端是一個對零售本身包括商超業(yè)態(tài)非常在行且非常能干的人。
2019 年，商超市場的競爭越發(fā)激烈，我們看到了 Costco 進入中國市場，也同時看到了外資超市在中國市場撤退。2019 年 9 月，蘇寧易購收購家樂福中國業(yè)務(wù)，同年 10 月，麥德龍中國被物美收購。外資超市在中國市場表現(xiàn)不佳，不是因為中國市場不好，而是因為它們跟中國本土的商超相比，沒有那么強的競爭力了。
這一年，黃明端在新零售的戰(zhàn)場中，證明他既「贏了對手」，也沒有「輸給時代」。
2019 年 3 月份，阿里巴巴 CEO 張勇把黃明端請回來重新操盤，擔(dān)任高鑫零售的 CEO，這個任命在 2019 年 5 月份高鑫零售的董事會獲得正式批準(zhǔn)。
重掌高鑫零售帥印之后，黃明端仍然有一股「下定決心、絕不回頭」的狠勁，他曾說：「我們改造完畢之后，在 2019 年全面推廣 B2C 線上業(yè)務(wù)。我們要做好虧損一年半，股票一蹶不振的準(zhǔn)備�！�
我在第一部分列出的數(shù)據(jù)，是在黃明端經(jīng)歷了轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)的痛苦，重新回歸高鑫零售后，用不到半年時間交出的成績單。
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發(fā)力線上后，大潤發(fā)的線下和線上業(yè)務(wù)開始融合。在這個過程中，從旁觀者的角度，我認(rèn)為大潤發(fā)改變了自己對線下業(yè)務(wù)的理解，從品類、門店外觀與陳設(shè)、人工效率等各個方面優(yōu)化了線下業(yè)務(wù)。
以大潤發(fā)上海楊浦店為例。它是被改造得最早，最為徹底、也最典型的一家門店。
品類層面，這家店新增了海鮮專區(qū)，引入盒馬鮮生自有品牌「日日鮮」，和盒馬鮮生共享供應(yīng)鏈和商品。努力提高生鮮銷售占比（從約 30% 到超過 40%）的結(jié)果是，2019 年生鮮在楊浦店的銷售收入額比 2018 年增長了 20%。這符合消費升級時代用戶消費升級的需要，也吸引了年輕客群，部分解決了帶客到店的問題。
門店外觀與陳設(shè)層面，這家店把生鮮產(chǎn)品的包裝做小，順應(yīng)了中國消費單元變小以及線上「一人食」的趨勢。此外，它還跟阿里緊密合作，引入「淘寶心選」，作為店中店。淘寶的大數(shù)據(jù)，使得用戶畫像更加清晰，也可以因此豐富產(chǎn)品線，更好地滿足線上年輕客群的需求。
▲ 大潤發(fā)上海楊浦店內(nèi)的懸掛鏈系統(tǒng)。
此外，楊浦店借鑒盒馬在店里設(shè)有懸掛鏈系統(tǒng)，并在多個品類區(qū)域設(shè)置上貨口，訂單來后即可快速配貨，然后將包裹通過懸掛鏈運往打包處�？鞉䝼}，在提高運轉(zhuǎn)效率的同時，也通過收集線上數(shù)據(jù)來反哺線下。線上業(yè)務(wù)產(chǎn)生的訂單，能夠幫助大潤發(fā)在線下做 SKU 的調(diào)配和品牌選擇。
改造線下門店收獲了可見的成效，這家 20 歲的老店煥發(fā)了活力。高鑫零售的團隊在 2019 年 8 月與天風(fēng)證券的中期業(yè)績會中提到：「改造的上海楊浦店的增長率比其他沒有改造的上海門店高出約 10%，其中生鮮同店增長率甚至達 20%�！�
目前大潤發(fā)已經(jīng)把線下店重構(gòu)的過程「模組化」，大約一兩個月就能改造一個門店。在大潤發(fā) 485 家門店的改造計劃中，2019 年進行改造的門店數(shù)量是 150 家，2020 年大潤發(fā)計劃再完成 200 家門店的改造。
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