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收購形成大額欠款再募資還貸 大額商譽懸頂估值已遠超行業(yè)水平
值得關(guān)注的是，在上述提到的諸多收購案中，同仁堂醫(yī)養(yǎng)將大部分股權(quán)質(zhì)押以獲得融資。招股書顯示，同仁堂醫(yī)養(yǎng)將三溪堂保健院43.74%的股權(quán)、三溪堂國藥館43.75%的股權(quán)、上海承志堂70% 的股權(quán)質(zhì)押給商業(yè)銀行以就收購事項獲得銀行信用融資。截至2024年10月31 日，有關(guān)銀行借款的未償還結(jié)余總額為1.22億元。
據(jù)招股書，此次上市募集到的資金將主要用于擴充醫(yī)療機構(gòu)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)及提升醫(yī)療服務(wù)能力、償還若干未償還銀行貸款、補充營運資金及其他一般公司用途。換言之，同仁堂醫(yī)養(yǎng)通過高溢價收購做高業(yè)績申請上市后，不僅能將盈利能力低下的自有業(yè)務(wù)打包上市，還能通過募集資金償還股權(quán)質(zhì)押所得信貸融資，可謂“一箭雙雕”。
此外，高溢價收購也導(dǎo)致公司形成大額商譽。收購三溪堂之后，同仁堂醫(yī)養(yǎng)商譽的賬面值由2021年的2610萬元大幅增加至2022年的1.87億元。2023年，公司將七家非營利性醫(yī)療機構(gòu)的權(quán)益轉(zhuǎn)讓給同仁堂康養(yǎng)后，商譽賬面值仍高達1.61億元。2024年收購上海承志堂、上海中和堂之后，對應(yīng)分別增加商譽1.08億元、0.54億元。
截至2024年9月30日，同仁堂醫(yī)養(yǎng)商譽賬面值已達2.63億元，占凈資產(chǎn)的比重已達33.94%。其中，收購三溪堂保健院、三溪堂國藥館、上海承志堂產(chǎn)生的商譽占比較高，截至2024年9月30日商譽賬面值分別為1.08億元、0.54億元、0.7億元。
值得關(guān)注的是，三溪堂保健院、三溪堂國藥館在收購的次年就已出現(xiàn)毛利下滑的現(xiàn)象，2023年前三季度，同仁堂醫(yī)養(yǎng)自三溪堂保健院及三溪堂國藥館產(chǎn)生的毛利為5550萬元，而2024年前三季度，這一數(shù)值已降至5390萬元。由于上海承志堂為2024年收購，暫無法對比業(yè)績變動情況。在此背景下，收購產(chǎn)生的大額商譽未來是否會面臨減值風(fēng)險值得關(guān)注。
估值方面，2024年3月12日，同仁堂醫(yī)養(yǎng)與同仁堂、同仁堂養(yǎng)老基金、同仁堂醫(yī)療基金、同康基金、同清基金、朱先生及潘女士（三溪堂股東）訂立增資協(xié)議，以合共約3.66億元的價格認(rèn)購5720.85萬元注冊資本。增資完成后，公司注冊資本達3.57億元。
其中，部分增資資金以非現(xiàn)金形式支付。具體而言，同仁堂養(yǎng)老基金以粹和藥店67.82%股權(quán)、三溪堂11.06%股權(quán)入資，對應(yīng)貨幣價值1.13億元；同仁堂醫(yī)療基金以三溪堂保健院6.86%股權(quán)、三溪堂國藥館6.85%股權(quán)入資，對應(yīng)貨幣價值6067.22萬元；同康基金以三溪堂3.34%股權(quán)、粹和藥店32.18%股權(quán)以及現(xiàn)金1350萬元入資，對應(yīng)貨幣價值5002.32萬元；朱先生及潘女士均以三溪堂股權(quán)出資，對應(yīng)貨幣價值共約8849萬元。
隨后，同仁堂醫(yī)養(yǎng)于2024年6月12日改制為股份有限公司，注冊資本共計3.57億元，分為3.57億股。據(jù)金額計算，同仁堂、同仁堂養(yǎng)老基金、同仁堂醫(yī)療基金、同康基金、同清基金、朱先生及潘女士在2024年3月時增資的每股成本約6.42元/股，對應(yīng)公司總市值約23億元。
按照2023年市盈率計算，同仁堂醫(yī)養(yǎng)靜態(tài)市盈率約51倍，遠高于港股中藥行業(yè)整體水平。需要指出的是，由于增資的出資形式以股權(quán)為主，相關(guān)股權(quán)本身的評估價相較于公司凈資產(chǎn)已存在顯著溢價。而登陸二級市場后，同仁堂醫(yī)養(yǎng)股權(quán)價格大概率有進一步的溢價空間。
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