來源：新浪財經(jīng)上市公司研究院 新浪證券 作者：天利
繼同仁堂、同仁堂科技、同仁堂國藥后，北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)投資股份有限公司（簡稱“同仁堂醫(yī)養(yǎng)”）于近日向港交所主板提交上市申請，中金公司為其獨家保薦人。此次上市募集到的資金將主要用于擴充醫(yī)療機構(gòu)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)及提升醫(yī)療服務(wù)能力、償還若干未償還銀行貸款、補充營運資金及其他一般公司用途。
根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按照自有中醫(yī)院在2022年的門診醫(yī)療服務(wù)匯總收入計，同仁堂醫(yī)養(yǎng)在中國非公立中醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的所有中醫(yī)醫(yī)院集團中排名第一，是第二大醫(yī)院集團的兩倍。然而，在對招股書及相關(guān)資料進行梳理后發(fā)現(xiàn)，公司目前仍存在諸多隱憂。
首先，公司主營業(yè)務(wù)毛凈利率偏低，業(yè)績增長主要靠收并購驅(qū)動，可持續(xù)性存疑。其次，收購標(biāo)的資產(chǎn)為高溢價收購并形成大額商譽，部分收購資金為質(zhì)押標(biāo)的公司股權(quán)取得，而公司上市募資償還銀行貸款，或有“空手套白狼”圈錢之嫌。此外，公司IPO前投資者于遞表前夕以非上市公司股權(quán)按評估價增資，如公司成功上市將形成極大溢價空間，或有變相進行利益輸送的可能。
高溢價收購增厚業(yè)績形成大額商譽 質(zhì)押標(biāo)的股權(quán)融資后募資還貸
招股書顯示，2021-2023年，公司分別實現(xiàn)收入4.7億元、6.97億元及8.95億元，同期凈利潤分別為-679.3萬元、-1466萬元及4459萬元，2023年剛剛實現(xiàn)扭虧。而業(yè)績表現(xiàn)整體呈現(xiàn)穩(wěn)健增長的原因主要由于公司于于2022年收購三溪堂保健院、三溪堂國藥館，其財務(wù)業(yè)績自2022年5月31日起合并入公司財務(wù)報表所致。
根據(jù)信息披露內(nèi)容，未查詢到三溪堂保健院、三溪堂國藥館與同仁堂醫(yī)養(yǎng)開展貿(mào)易的信息，因此合并報表后無需對母子公司之間的內(nèi)部交易進行消除處理。2023年是兩公司并表后首個完整會計年度，報告期內(nèi)三溪堂國藥館實現(xiàn)營收1.67億元，實現(xiàn)凈利潤1642.4萬元；三溪堂保健院實現(xiàn)營收1.95億元，實現(xiàn)凈利潤3031.2萬元。
因此，若剔除并表所帶來的業(yè)績增量，同仁堂醫(yī)養(yǎng)2023年的營收、凈利潤分別應(yīng)為5.33億元及-214.6萬元。雖然三溪堂保健院、三溪堂國藥館自身的業(yè)績增長與同仁堂醫(yī)養(yǎng)控股后運營效率等有所提升有一定關(guān)聯(lián)，但仍然可以反應(yīng)出同仁堂醫(yī)養(yǎng)自身原有業(yè)務(wù)盈利能力不足，收入增速較低的問題。
2021年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)營收額為4.7億元，其中醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)營收額4.5億元，占同期營收總額的95.8%，而該項業(yè)務(wù)毛利率僅17.2%，顯著低于國內(nèi)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)整體水平。并入三溪堂保健院、三溪堂國藥館后，同仁堂醫(yī)養(yǎng)整體毛利率于2022升至17.6%并于2023年進一步升至21.6%，但在營收基數(shù)較大的情況下，公司凈利潤率也僅有約5%。
著眼未來，依靠對外收并購實現(xiàn)業(yè)績增長之后，業(yè)績增長的可持續(xù)性或面臨挑戰(zhàn)。值得關(guān)注的是，同仁堂醫(yī)養(yǎng)收購三溪堂保健院、三溪堂國藥館屬于高溢價收購，標(biāo)的公司于收購前凈資產(chǎn)大幅縮水，且收購資金部分源于商業(yè)銀行信貸融資。
招股書顯示，截至2021年12月31日，三溪堂國藥館資產(chǎn)凈值為9996.9萬元，而2022年5月31日時已減少至2662.4萬元；截至2021年12月31日，三溪堂中醫(yī)保健院資產(chǎn)凈值為1.44億元，而2022年5月31日時已減少至2439.8萬元。
對于標(biāo)的資產(chǎn)凈資產(chǎn)的急速下降，同仁堂醫(yī)養(yǎng)似乎對此并不在意，仍以較高溢價完成對標(biāo)的資產(chǎn)的收購，令人頗為不解。據(jù)招股書顯示，同仁堂醫(yī)養(yǎng)于2022年4月19日及2022年7月13日訂立一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議及其補充協(xié)議，連同同仁堂養(yǎng)老基金及同仁堂醫(yī)療基金以2.84億元的總代價收購三溪堂保健院和三溪堂國藥館各65%的股權(quán)。以2022年5月31日時兩公司的凈資產(chǎn)規(guī)模計算，相關(guān)收購的溢價率超過860%。
2024年1月10日，同仁堂醫(yī)養(yǎng)又與上海承志堂、杭州承志堂和承志堂訂立股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。以9100萬元的代價收購上海承志堂70%的股權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)情況未披露。
在上述數(shù)起收購案中，同仁堂醫(yī)養(yǎng)均通過股權(quán)質(zhì)押的方式向商業(yè)銀行獲得信貸融資，包括質(zhì)押三溪堂保健院43.74%的股權(quán)，三溪堂國藥館43.75%的股權(quán)，上海承志堂70%的股權(quán)。截至2024年4月30日，有關(guān)銀行借款的未償還結(jié)余總額為1.28億元。
據(jù)招股書，此次上市募集到的資金將主要用于擴充醫(yī)療機構(gòu)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)及提升醫(yī)療服務(wù)能力、償還若干未償還銀行貸款、補充營運資金及其他一般公司用途。換言之，同仁堂醫(yī)養(yǎng)通過高溢價收購做高業(yè)績申請上市后，又能通過募集資金償還股權(quán)質(zhì)押所得信貸融資。
此外，高溢價收購也導(dǎo)致公司形成大額商譽。收購三溪堂之后，同仁堂醫(yī)養(yǎng)商譽的賬面值由2021年的2610萬元大幅增加至2022年的1.87億元。2023年，公司將七家非營利性醫(yī)療機構(gòu)的權(quán)益轉(zhuǎn)讓給同仁堂康養(yǎng)后，商譽賬面值仍高達1.61億元。截至2023年，公司商譽占凈資產(chǎn)比重已達27.24%。
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