成功突圍的酒企告訴市場(chǎng)，以次高端為核心產(chǎn)品的區(qū)域龍頭增長(zhǎng)遠(yuǎn)未結(jié)束。
不知是既定安排還是有意為之，在機(jī)構(gòu)發(fā)布估值過(guò)高的看空?qǐng)?bào)告后，古井貢酒（000596.SZ）旋即發(fā)布了一份超出市場(chǎng)預(yù)期的業(yè)績(jī)快報(bào)，股價(jià)漲停，機(jī)構(gòu)又紛紛看多。實(shí)際上，身陷高估值爭(zhēng)議的省域酒企龍頭絕非古井貢酒一家。
省外擴(kuò)展不利、核心產(chǎn)品增速放緩和高投入帶來(lái)盈利壓力是機(jī)構(gòu)看淡古井貢酒的三大理由，業(yè)績(jī)快報(bào)的出爐似乎將上述陰霾一掃而空，有的機(jī)構(gòu)甚至認(rèn)為古井貢酒盈利拐點(diǎn)來(lái)臨。
在業(yè)績(jī)面前，高估值似乎不再是大問(wèn)題。
其實(shí)，古井貢酒所面臨的壓力也是絕大多數(shù)省域酒企需要解決的問(wèn)題。部分省域酒企囿于所在省市或者及其周邊市場(chǎng)，能夠通過(guò)持續(xù)投入實(shí)現(xiàn)銷售區(qū)域不斷擴(kuò)張的省域龍頭更顯不易。
業(yè)績(jī)超預(yù)期估值陷爭(zhēng)議
古井貢酒日前發(fā)布業(yè)績(jī)快報(bào)，2022年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收90.02億元，同比增長(zhǎng)28.46%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)19.19億元，同比增長(zhǎng)39.17%。半年?duì)I收增速創(chuàng)下2018年以后新高，盈利漲幅也是2019年上半年以來(lái)最佳，不出意外，凈利率也將刷新歷史。
分季度來(lái)看，2022年二季度，古井貢酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收37.28億元，增長(zhǎng)了29.58%；歸屬凈利潤(rùn)8.2億元，漲幅達(dá)到了45.39%。古井貢酒的收入能夠在二季度的淡季連續(xù)實(shí)現(xiàn)近三成的增長(zhǎng)，實(shí)屬少見(jiàn)。
與一般業(yè)績(jī)快報(bào)相比，古井貢酒披露了更多的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。
2022年上半年末，公司貨幣資金為166.77億元，合同負(fù)債即預(yù)收款為34.28億元。2022年一季度，古井貢酒合同負(fù)債為46.92億元，環(huán)比雖有下降同比還是大漲遠(yuǎn)超過(guò)50%，利潤(rùn)“蓄水池”有足夠的籌碼可供釋放。
業(yè)績(jī)快報(bào)發(fā)布后，古井貢酒股價(jià)應(yīng)聲漲停并連續(xù)拉漲，機(jī)構(gòu)也是一片看漲之聲，超預(yù)期是出現(xiàn)最多的字眼。在約30家看多的研報(bào)中，興業(yè)證券更為積極，其認(rèn)為古井貢酒高增長(zhǎng)源于次高端、全國(guó)化的共同發(fā)力，并稱古井貢酒利潤(rùn)率提升拐點(diǎn)來(lái)臨。
就在業(yè)績(jī)快報(bào)披露之前，古井貢酒遭遇了機(jī)構(gòu)少有的看空。
7月底，海通國(guó)際發(fā)布報(bào)告稱，古井貢酒面臨高估值下的3大挑戰(zhàn)：省外拓展壓力、核心產(chǎn)品增長(zhǎng)壓力和費(fèi)用投入帶來(lái)的盈利壓力。
海通國(guó)際認(rèn)為，近5年古井貢酒在安徽為首的華中地區(qū)增速僅略超10%，省外開(kāi)拓尚在培育階段，而核心收入來(lái)源年份原漿近3年整體銷量復(fù)合增長(zhǎng)率不到3%；隨著高端白酒價(jià)格回落等影響，次高端白酒的量、價(jià)拓展空間都將受到影響。
高費(fèi)用投入一直是古井貢酒為市場(chǎng)所詬病的一大特點(diǎn)。雖然銷售費(fèi)用率連降5年，可每年降幅僅0.1-0.3個(gè)百分點(diǎn)。海通國(guó)際認(rèn)為古井貢酒既要穩(wěn)固省內(nèi)基本盤(pán)，又要兼顧省外市場(chǎng)培育，未來(lái)除非明確股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)，否則費(fèi)用優(yōu)化節(jié)奏仍將緩慢。
對(duì)于高企的合同負(fù)債，海通國(guó)際認(rèn)為這是金融服務(wù)幫助的結(jié)果，應(yīng)收款項(xiàng)融資的增長(zhǎng)就是明證。根據(jù)部分經(jīng)銷商透露，古井貢酒提供了優(yōu)惠的金融服務(wù)，以降低商家打款壓力，目前古井貢酒渠道庫(kù)存水平偏高。
實(shí)際上，與其說(shuō)這是古井貢酒遇到的挑戰(zhàn)，不如說(shuō)這是區(qū)域龍頭面臨的共同問(wèn)題。既沒(méi)有茅臺(tái)、五糧液的品牌優(yōu)勢(shì)，也沒(méi)有洋河的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在白酒整體銷量逐年萎縮、競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定之下，有野心的區(qū)域龍頭如何走出去做大、消化高估值是需要共同面對(duì)的問(wèn)題。
成長(zhǎng)樣本
截至8月5日，在20家白酒上市公司中，動(dòng)態(tài)市盈率超過(guò)40倍的酒企有9家，另有兩家酒企的動(dòng)態(tài)市盈率接近40倍。也就是說(shuō)，有11家白酒公司的動(dòng)態(tài)市盈率在40倍上下。古井貢酒47倍的動(dòng)態(tài)市盈率雖說(shuō)不便宜，但也并不離譜。
在本輪白酒景氣周期中，有的省域龍頭酒企脫穎而出，全國(guó)化大踏步前進(jìn)，估值也水漲船高。有的則享受行業(yè)紅利分食利潤(rùn)，有的不進(jìn)反退在競(jìng)爭(zhēng)中逐漸掉隊(duì)。
正常情況下，成長(zhǎng)股的高估值代表了市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)高成長(zhǎng)的期待。目前，山西汾酒與古井貢酒的估值相差無(wú)幾，兩家公司接近50倍的動(dòng)態(tài)市盈率領(lǐng)先絕大多數(shù)同行。
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