首先，CTR的這份數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性以及是否存在異常并未得到確認(rèn)。由于CTR數(shù)據(jù)口徑為刊例價花費(fèi)，實(shí)際情況會有折扣存在。為了進(jìn)行估算，報告又根據(jù)分眾傳媒的財報用實(shí)際收入的數(shù)據(jù)進(jìn)行轉(zhuǎn)化。這一系列的推算過程，任何環(huán)節(jié)都可能存在誤差和未考慮到的因素，從而導(dǎo)致數(shù)據(jù)偏差并得出過于武斷的結(jié)論。
其次，報告中的假設(shè)未必成立。除了分眾傳媒的電梯廣告投放之外，第三季度瑞幸在營銷上有不少大動作。瑞幸將小鹿茶作為獨(dú)立品牌運(yùn)營，并簽下了肖戰(zhàn)作為代言人。對于廣告費(fèi)用的增長，瑞幸在三季度財報電話會議上表示，小鹿茶仍處在早期發(fā)展階段，瑞幸需要在一段時間內(nèi)投入大量的市場營銷費(fèi)用。原本已得到有效控制的市場營銷費(fèi)用率也在小鹿茶推出后，在二、三季度內(nèi)出現(xiàn)明顯回升。
第三季度，瑞幸宣布首次實(shí)現(xiàn)了門店層面的盈利，這代表著公司的運(yùn)營發(fā)展邁入正軌。對此，報告卻指控說，門店層面營業(yè)利潤的增長源自于虛增廣告費(fèi)。門店?duì)I業(yè)利潤的計算方法為總收入減去原料成本、門店租金和其他運(yùn)營費(fèi)用以及折舊費(fèi)用，但不包括營銷和廣告費(fèi)用。虛增廣告費(fèi)和收入的同時只會增加公司層面的成本，而不會影響門店，從而實(shí)現(xiàn)門店層面的盈利。
更為夸張的是，報告指控瑞幸賬面上“支出”的廣告費(fèi)成本并沒有實(shí)際用于廣告投放，而資金以某種方式在廣告公司的賬戶上“走”了一圈，然后又回到瑞幸的賬面上。若要實(shí)現(xiàn)虛增成本這一操作，必須有相關(guān)方進(jìn)行配合。根據(jù)報告的邏輯，廣告公司需要配合瑞幸做出上億元的假賬，并要開出相應(yīng)額度的增值稅專用發(fā)票作為支撐。這樣一來，虛增的收入有了現(xiàn)金進(jìn)賬做支撐和依據(jù)。
雖然報告中邏輯推斷存在理論可能性，但如此嚴(yán)重的指控如果沒有確鑿且合法的證據(jù)，帽子扣的可就太大了。首先瑞幸咖啡的獨(dú)立審計方北京安永華明會計師事務(wù)所將難辭其咎。在薩班斯法案下，這種級別的財務(wù)造假，公司高管是要判刑的，根據(jù)嚴(yán)重程度最高可判20年。作為美國上市公司，瑞幸如果真的涉嫌財務(wù)造假，那監(jiān)管機(jī)構(gòu)自然會出手調(diào)查。
誰是幕后黑手
報告提供者的身份因?yàn)槟涿?ldquo;下血本”的調(diào)查變得格外神秘。報告提供者并未透露自己的任何信息，稱因?yàn)殡[私原因并未公布更多視頻、截圖等證據(jù)。然而發(fā)布報告的渾水卻十分買賬，聲稱報告是“可信的”。
渾水2010年以成功做空一批中概股而名聲大噪。2012年，渾水做空新東方，向美國紐交所發(fā)布長達(dá)97頁的報告指控新東方財務(wù)欺詐，致其股票當(dāng)日暴跌35%。報告聲稱，新東方公開否認(rèn)教學(xué)點(diǎn)存在加盟現(xiàn)象，但實(shí)際上有大量的加盟店且未向投資者披露。新東方將加盟店的財務(wù)數(shù)據(jù)合并到公司財報中，因此存在重大財務(wù)造假行為。渾水稱，團(tuán)隊(duì)曾假裝成加盟商，與新東方工作人員通話并錄音，以此作為指控新東方存在大量加盟店的調(diào)查證據(jù)。
圖片來源：2012年渾水做空新東方報告
俞敏洪當(dāng)即公開回應(yīng)渾水的指控，表示加盟學(xué)校自身的營業(yè)收入并未納入公司的財報。此外，國內(nèi)凡是冠以新東方品牌的學(xué)校均屬新東方直營學(xué)校，只有21家授權(quán)使用泡泡少兒或滿天星品牌的加盟學(xué)校。而這21所加盟學(xué)校并不包含在在公司財報中公布的涉及新東方學(xué)校數(shù)量、注冊學(xué)生人數(shù)等信息中。
此外，渾水還對新東方提出了毛利率高于同行涉嫌造假、公司VIE架構(gòu)存在法律問題等一系列指控，俞敏洪也在微博一一作出了回應(yīng)。最終，新東方的VlE結(jié)構(gòu)也通過了美國證監(jiān)會的審核，下屬學(xué)校收益可以進(jìn)入合并財務(wù)報表，因此并不存在財務(wù)欺詐行為。10個月后，新東方股價回到了渾水做空前的價格。
后來渾水繼續(xù)如法炮制地發(fā)布做空報告，包括2018年做空好未來，2019年做空安踏。報告中的內(nèi)容大多因無法查證最后不了了之，但被做空的公司股票卻無一例外遭到了重?fù)簟?/p>
除了選擇做空標(biāo)的，做空機(jī)構(gòu)也會選擇“合適”的時間點(diǎn)對標(biāo)的下手。瑞幸公布2019年三季度業(yè)績后，股票在2個月內(nèi)上漲了160%。2020年1月，瑞幸成功增發(fā)美國存托股票（ADS）并發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，累計募資11億美元。此后瑞幸的股票一路飆升，1月17日創(chuàng)下50美元的歷史新高。
做空機(jī)構(gòu)或許是瞄準(zhǔn)了瑞幸股票火熱上漲的勢頭，又碰上了疫情帶給股市的強(qiáng)烈沖擊。
自2019年12月以來，在愈演愈烈的新型冠狀病毒疫情沖擊下，中概股集體受挫，消費(fèi)和出行板塊的股票下跌尤為明顯。市場恐慌情緒導(dǎo)致的股票下跌是短期效應(yīng)，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)、餐飲行業(yè)遇到的卻是實(shí)實(shí)在在的困難。收入增長停滯卻要面臨店面租金、人員工資等固定支出，大小企業(yè)都處于十分困難的階段。
1月24日，瑞幸發(fā)布公告稱，針對新型冠狀病毒疫情，已關(guān)閉武漢地區(qū)所有門店，共180家。1月25日，瑞幸宣布向中國紅十字會捐贈1000萬元，用于采購口罩、防護(hù)服、護(hù)目鏡等醫(yī)療急需物資。
在疫情集中爆發(fā)的當(dāng)口，渾水一鍵發(fā)布做空瑞幸的匿名報告，致使瑞幸的股票進(jìn)一步受到?jīng)_擊，盤中一度下跌20%。不過隨后瑞幸的股價即有所回升，當(dāng)日收跌10.74%。
選在這個當(dāng)口做空瑞幸的幕后黑手究竟是誰，一時間成為了資本市場關(guān)注的焦點(diǎn)。無論背后的始作俑者是渾水還是匿名報告提供者，都試圖通過未被證實(shí)和無法查證的指控大賺一筆，成為當(dāng)下低迷的市場的中的大贏家。
（來源：節(jié)點(diǎn)財經(jīng) 作者：三寶）
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