以做空中概股聞名的大空頭“渾水研究-MuddyWaters Research”發(fā)布了一份對(duì)“瑞幸咖啡”股票長(zhǎng)達(dá)89頁的做空?qǐng)?bào)告。
報(bào)告作者派了92個(gè)全職和1400個(gè)兼職調(diào)查員，收集了25000多張小票 ，進(jìn)行了10000個(gè)小時(shí)的門店錄像，并且收集了大量?jī)?nèi)部微信聊天記錄，認(rèn)為瑞幸的平均每店貨物數(shù)據(jù)在2019年第三季度虛增69%，在2019年第四季度虛增88%。同時(shí)還指出，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出夸大了150%以上，尤其是在分眾傳媒上的支出。
該消息一經(jīng)披露，瑞幸股價(jià)盤中大跌超過20%。
同時(shí)，渾水在Twitter上表示：“我們收到了一份長(zhǎng)達(dá)89頁的不明身份的報(bào)告，聲稱瑞幸咖啡是個(gè)騙局：‘在2019年第三季度和2019年第四季度，每店每日商品數(shù)量分別夸大了至少69%和88%，有11,260小時(shí)的門店流量視頻為證。’我們認(rèn)為這項(xiàng)工作是可信的。”
目前瑞幸咖啡尚未針對(duì)做空?qǐng)?bào)告作出回應(yīng)。
做空?qǐng)?bào)告收集了來自1000位用戶的25843張小票
以下為摘選翻譯的做空?qǐng)?bào)告核心內(nèi)容：
Executive Summary 摘要
當(dāng)瑞幸咖啡2019年5月上市的時(shí)候，它就基本上是個(gè)通過高額折扣和免費(fèi)贈(zèng)送向中國用戶灌輸喝咖啡文化的失敗生意了。
在其6.45億美元的首次公開募股之后，該公司從2019年第三季度開始捏造財(cái)務(wù)和運(yùn)營數(shù)據(jù)，已經(jīng)演變成了一場(chǎng)騙局。該公司公布的一系列業(yè)績(jī)顯示，其業(yè)務(wù)出現(xiàn)了戲劇性的拐點(diǎn)，股價(jià)在兩個(gè)多月的時(shí)間里上漲了160%以上。毫不奇怪，它在2020年1月成功地籌集了11億美元（包括二次配售）。
瑞幸確切地知道投資者在尋找什么，如何將自己定位成一個(gè)有精彩故事的成長(zhǎng)型股票，以及操縱哪些關(guān)鍵指標(biāo)來最大化投資者信心。
這份報(bào)告由兩部分組成：欺詐和基本崩潰的業(yè)務(wù)，我們分別展示了瑞幸是如何偽造數(shù)據(jù)的，以及為什么其商業(yè)模式存在固有的缺陷。
第一部分：始于2019年第三季度的欺詐
鐵證Smoking Gun Evidence #1
Number of items per store per day inflated by 69% in 2019 3Q and 88% in 2019 4Q, supported by 11,260 hours of store traffic video
每家商店每天的商品數(shù)量在2019年第三季度增長(zhǎng)了69%，在2019年第四季度增長(zhǎng)了88%，并有11260小時(shí)的商店交通視頻支持。
我們從2019年第4季度開始在線下追蹤了981個(gè)店鋪，每家門店單日銷售商品數(shù)僅為263件。（瑞幸文件中顯示2019年Q3每家門店單日銷售商品數(shù)為444件，預(yù)計(jì)Q4位483-506件）
我們動(dòng)員了92名全職和1418名兼職人員在現(xiàn)場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)控，成功記錄了981個(gè)店鋪日的客流量，覆蓋了620家店鋪100%的營業(yè)時(shí)間。門店選擇方法基于城市和地點(diǎn)類型的分布，與瑞幸的4507家直營店預(yù)計(jì)2019年底開業(yè)的情況相同。瑞幸的4507家門店分布在53個(gè)城市，我們覆蓋了38個(gè)城市，其中96%的門店都位于這些城市。通過分析瑞幸店鋪的詳細(xì)地址來確定店鋪的位置類型：我們將店鋪分為辦公室、商場(chǎng)、學(xué)校、住宅、交通、酒店等。
我們統(tǒng)計(jì)了每家店的客流量，并記錄了從開門到關(guān)門的視頻，平均每天11.5小時(shí)。當(dāng)我們?cè)俅螜z查人流量和記錄的視頻時(shí)，如果視頻監(jiān)控丟失了超過10分鐘的片段，我們就會(huì)丟棄一整天的數(shù)據(jù)。我們的成功率只有54%，因此所有成功的數(shù)據(jù)都是100%的完整。
……（關(guān)于數(shù)據(jù)嚴(yán)謹(jǐn)性的論述）
這是2019年11月23日通知商店經(jīng)理注意提貨數(shù)量激增的證據(jù)。
然而，這里有一個(gè)聰明的部分：公司管理層可能認(rèn)為，越來越多的投資者和數(shù)據(jù)公司開始跟蹤他們的訂單號(hào)碼，作為盡職調(diào)查過程的一部分，所以“跳躍式訂單”是誤導(dǎo)投資者的簡(jiǎn)單方法。為了了解線上訂單膨脹的規(guī)模，我們隨機(jī)選取151家線下跟蹤店-天來跟蹤他們的線上訂單。我們?cè)谏痰隊(duì)I業(yè)時(shí)間的開始和結(jié)束時(shí)分別下了一份訂單，以獲得當(dāng)天的在線訂單數(shù)量。我們發(fā)現(xiàn)，同一家商店在同一天的在線訂單數(shù)量膨脹范圍從34到232，平均每天106個(gè)訂單或72%的離線訂單平均。
Smoking Gun Evidence #2
Luckin’s “Items per order” has declined from 1.38 in 2019 2Q to 1.14 in 2019 4Q
瑞幸的“單品”從2019年第二季度的1.38下降到2019年第四季度的1.14件。
從2019年第四季度開始，我們收集了來自45個(gè)城市2213家商店10119名顧客的25843張收據(jù)。25,843張收據(jù)顯示，每個(gè)訂單的提貨和送貨單分別為1.08張和1.75張，或混合1.14張（99%置信水平）。這標(biāo)志著每筆訂單的單品數(shù)量持續(xù)下降，從2018年第一季度的1.74件下降到2019年第一季度的1.14件。
這一趨勢(shì)可以歸因于送貨單貢獻(xiàn)的下降，因?yàn)槿藗冏匀粌A向于購買更多的物品來滿足免費(fèi)送貨的要求。瑞幸表示，通過走訪我們的商店，我們發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)上門收件的顧客只買一種現(xiàn)磨飲料，因?yàn)樵诖蠖鄶?shù)情況下，優(yōu)惠券只能用于訂單中的一種商品。根據(jù)公司介紹和管理層溝通，交付訂單的比例確實(shí)從2018年第一季度的61.7%下降到2019年第三季度的12.8%，1月初進(jìn)一步下降到約10%。
Smoking Gun Evidence #3：
We gathered 25,843 customer receipts and found that Luckin inflated its net selling price per item by at least RMB 1.23 or 12.3% to artificially sustain the business model. In the real case, the store level loss is high at 24.7%-28%. Excluding free products, actual selling price was 46% of listed price, instead of 55% claimed by management.
我們收集了25843份客戶收據(jù)，發(fā)現(xiàn)瑞幸將每件商品的凈售價(jià)至少提高了1.23元或12.3%，人為地維持了這種商業(yè)模式。在實(shí)際情況中，商店層面的損失高達(dá)24.7%-28%。不包括免費(fèi)產(chǎn)品，實(shí)際銷售價(jià)格為上市價(jià)格的46%，而不是管理層聲稱的55%。
瑞幸報(bào)告稱，2019年第三季度每件商品的凈售價(jià)為11.2元人民幣。在2019年11月13日的收益電話會(huì)議上，瑞幸的首席財(cái)務(wù)官兼首席運(yùn)營官Reinout Schakel為2019年第四季度指引了更高的價(jià)格。然而，我們的25843張收據(jù)顯示的凈售價(jià)只有9.97元人民幣，也就是說，與報(bào)告的情況相比，通貨膨脹率為12.3%(99%的置信水平和1%的統(tǒng)計(jì)誤差，意味著我們99%確定價(jià)格在9.87- 10.07元人民幣之間，1%的誤差。
不包括免費(fèi)產(chǎn)品，現(xiàn)磨飲料和其他產(chǎn)品的售價(jià)分別為10.94元和9.16元，與報(bào)道的情況相比，通貨膨脹率分別為12.3%和32%。不包括免費(fèi)產(chǎn)品，實(shí)際銷售價(jià)格為上市價(jià)格的46%，而不是管理層聲稱的55%。
在上述收益電話會(huì)議上，瑞幸的首席財(cái)務(wù)官Reinout Schakel回避了有關(guān)加大促銷力度的問題。然而，我們的收據(jù)顯示，他們甚至從2019年第四季度開始向現(xiàn)有用戶提供免費(fèi)的飲料券，而之前只向新用戶和邀請(qǐng)他們的用戶提供免費(fèi)的飲料券。據(jù)推測(cè)，每一家公司提交的文件中，免費(fèi)項(xiàng)目的比例正在下降。
瑞幸的首席財(cái)務(wù)官Reinout Schakel表示，他們繼續(xù)增加已經(jīng)在支付他們希望支付的價(jià)格的人數(shù)。我們的收據(jù)顯示正好相反，即使在成熟的市場(chǎng)，有更成熟的客戶，有效價(jià)格停滯在10元人民幣，不包括免費(fèi)產(chǎn)品。每件商品的凈售價(jià)與經(jīng)營月份之間不存在正相關(guān)關(guān)系。
瑞幸首席財(cái)務(wù)官Reinout Schakel在1月份花旗銀行最近的一次會(huì)議上提到，超過63%的客戶為每杯咖啡支付15-16元人民幣。在2019年第三季度公司的報(bào)告中，他們指出63%的產(chǎn)品售價(jià)超過零售價(jià)的50%。然而，這些都太好了，不可能是真的，而且與我們的收據(jù)發(fā)現(xiàn)相矛盾。
我們的收據(jù)顯示，只有28.7%的商品以超過標(biāo)價(jià)50%的價(jià)格售出。事實(shí)上，大部分商品的售價(jià)都在標(biāo)價(jià)的28%-38%之間。瑞幸的核心客戶對(duì)價(jià)格仍然非常敏感。只有39.2%的顧客支付的價(jià)格高于12元人民幣，18.9%的顧客每杯咖啡支付的價(jià)格高于15元人民幣。
為什么ASP很重要?如果投資者還記得Luckin在演講中對(duì)商店盈利能力的敏感性分析，他們會(huì)發(fā)現(xiàn)ASP是商店盈利能力的關(guān)鍵因素。他們指出，在每家店每天400件商品的情況下，每件商品售價(jià)16元人民幣，店級(jí)利潤率可高達(dá)28.4%。在管理層的分析中，較接近實(shí)際情況的每股收益低于12元的下限，不知怎么被忽略了，這代表著一個(gè)更加艱難的盈利前景。
在實(shí)際情況下，即每家店每天263件，凈售價(jià)為9.97元，根據(jù)管理報(bào)表，店級(jí)損失為28.0%。注意，所有的數(shù)字都是由管理層提供的。退一步說，我們給公司一些信用，通過送免費(fèi)咖啡實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并在2019年第二季度報(bào)告的數(shù)字中降低成本，商店層面的損失仍然高達(dá)24.7%。在目前的價(jià)格水平上，他們只能通過每天每家店銷售800件商品來實(shí)現(xiàn)門店水平的盈利，否則他們必須將有效售價(jià)提高到最低13元人民幣。這就是為什么他們需要編造ASP數(shù)字來維持他們的商業(yè)模式。
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