最近好多人問我“現(xiàn)在能不能抄底拼多多?”，估值本來是一門藝術(shù)，這個其實很難說得清楚，不過我之前有個理論，那就是財報爆雷的公司，下一份財報前最好別持有，這個準(zhǔn)確率超過80%以上。
就拼多多而言，四季度財報可能會大概率繼續(xù)爆雷，所以最佳抄底時間可能還是明年二月份。關(guān)于拼多多Q3財報的分析，我就不多說了，網(wǎng)上可以找到一大堆，既有看好的，也有看空的。我大致整理了一下多空雙方的觀點。
多頭認(rèn)為拼多多新用戶大幅增長，第三季度，拼多多年活躍買家數(shù)達(dá)5.363億，同比凈增1.508億，較上一季度的4.832億凈增5310萬，創(chuàng)上市以來最大單季增長。
活躍買家數(shù)的增長有助于拼多多形成規(guī)模效應(yīng)，虧損變多那只是關(guān)于未來的戰(zhàn)略性布局，只要拼多多努力提高用戶黏性，把活躍用戶轉(zhuǎn)化為深度用戶。假以時日，當(dāng)拼多多的黏性可以達(dá)到如淘寶般的黏性，那拼多多盈利絕對是分分鐘的事情。
空頭則認(rèn)為百億補貼是一把雙刃劍，拼多多Q3在市場營銷上花費了69億元，而收入僅有75億元，虧損擴大至23億元，季度獲客成本為108.63元，高于上季度的80元，為拼多多歷史上處第三高位置。
在盈利能力上，拼多多和阿里、京東的差距異常懸殊。綜合來看，各項指標(biāo)增速放緩，營收不及預(yù)期，虧損幅度擴大，導(dǎo)致拼多多股價在財報發(fā)布后遇挫。
這些觀點其實都沒問題，從不同角度看拼多多，那看到的問題肯定不一樣，多頭是看到了增長，空頭則更加關(guān)注變現(xiàn)，雙方由此產(chǎn)生了極大的判斷誤差，這也是拼多多財報當(dāng)天暴跌22%之后，接下來兩個交易日會出現(xiàn)反彈的重要原因。
但現(xiàn)階段的一系列線索都表明，短期內(nèi)拼多多進(jìn)入了一個拐點。我從一份國際投資銀行的研報中，獲取了拼多多2018Q1-2018Q4時間段內(nèi)的單季度GMV：661.88億元、824.68億元、1182.94億元、2046.5億元。
結(jié)合這個數(shù)據(jù)算下來：2019年Q1~2019年Q3的單季度GMV分別是：1519.88億元、2341.68億元、2493.95億元，其實GMV的增長基本已到了一個瓶頸期，這樣Q4就會出現(xiàn)四大擔(dān)憂：(注：二季度拼多多GMV環(huán)比爆發(fā)式增長，一方面是因為補貼iPhone，另外一方面是因為一季度增長不及預(yù)期)
1、GMV同比增速首次跌破100%以內(nèi)
拼多多在Q3的GMV為8402億元，同比增加144%�？偸杖�75.1億元，在線營銷收入和交易服務(wù)收入分別貢獻(xiàn)了67.1億元和8億元。雖然Q3依然保持了高達(dá)123%的增速，但相比去年同期近700%的增幅，拼多多的營收增長速度已大大放緩。
拼多多的GMV同比增速一直是呈現(xiàn)下滑趨勢的，四季度的雙十一是阿里的主場，拼多多的環(huán)比增速大概率到不了二季度的54%，我們假設(shè)可以環(huán)比增長45%。三季度GMV在去年基數(shù)較小情況下的實際同比增速是108%，四季度拼多多的GMV按預(yù)測將為3616.23億元，同比增長76.7%。
2、百億補貼持續(xù)會造成進(jìn)一步虧損
拼多多的經(jīng)營虧損，在Q3創(chuàng)下了27.9億元的歷史記錄。在此之前，拼多多最大的經(jīng)營虧損出現(xiàn)在2018年Q4，為26.4億元。但這筆虧損出現(xiàn)的原因是，雙11的活動導(dǎo)致營銷費用大幅增加。另外在凈虧損額度上，拼多多在Q3達(dá)23.4億元。上個季度，這個數(shù)字是10.98億元。
雙十一期間拼多多的百億補貼還在繼續(xù)，尤其是對iPhone的補貼。微信停掉社交分享之后，拼多多需要燒更多的錢去推廣App，還有就是京東也開始發(fā)力下沉市場，拼多多的獲客成本勢必會進(jìn)一步提升，這又反過來促使拼多多加大營銷費用這些都進(jìn)一步會增加拼多多的虧損�，F(xiàn)在的資本市場是不太喜歡虧損的公司，一旦虧損變大，勢必是一波回調(diào)。
3、新增用戶的質(zhì)量在不斷下滑
拼多多三季度增加了6360萬活躍用戶，但GMV只增加了150億元，這就是Q4需要觀察一件事，那就是新增的那些用戶到底有沒有價值，他們用戶到底只是過來薅羊毛的垃圾用戶，還是真正有消費潛力的下沉市場用戶。
對于新增加的這部分用戶的"質(zhì)量"，是否真的足夠高，至少從財報上看，是需要打問號的。本季度，活躍買家人均消費為1566.7元，環(huán)比增速僅為6.76%，不僅遠(yuǎn)低于今年前兩個季度的11.6%和16.7%，還創(chuàng)下拼多多有史以來新低。這無疑表明，新用戶的大幅增長，可能在交易量上的貢獻(xiàn)并不盡人意。
4、商業(yè)化變現(xiàn)能力進(jìn)入瓶頸期
細(xì)究拼多多的營收結(jié)構(gòu)，其對交易量的依賴并不高，一定程度上也暴露出拼多多在營收增長上的問題。這主要是因為拼多多的營收中，與GMV直接相關(guān)的傭金營收并不占據(jù)大頭。反倒是向商家收取的營銷費用才是拼多多收入提升的關(guān)鍵所在。
在拼多多成立初期，傭金營收一直是拼多多的主要收入來源，但從2018年三季度開始，拼多多的傭金占比就下降到10%出頭，并維持至今。而在線營銷服務(wù)營收的持續(xù)增加，目前是拼多多收入的關(guān)鍵。由于三季度缺乏活動，商家投入營銷費用的意愿并不突出，可能是導(dǎo)致本季度營收環(huán)比增幅不大的原因。
在當(dāng)前過于依靠營銷營收的結(jié)構(gòu)下，拼多多的貨幣化水平已經(jīng)觸頂，即年度營收在GMV的占比，本季度并沒有出現(xiàn)明顯變化，相對上季度僅微增至0.1%。事實上，自2018年四季度后，這一指標(biāo)就沒有出現(xiàn)明顯變動了，而3%左右的貨幣化水平在電商中并不高，與阿里目前不到4%的水平對比，拼多多低了一個百分點。
結(jié)合這四大擔(dān)憂，大家看見了問題沒有，拼多多之前的營收增長主要依賴于商家營銷費用，現(xiàn)階段拼多多的貨幣化能力已經(jīng)出現(xiàn)天花板，并在短期內(nèi)無法突破。今后如果想再提升營收水平，就只能在GMV上下功夫，但GMV增速也是明顯放緩，依靠燒錢營銷獲取新增用戶，做大GMV的路子開始慢慢走不通了，接下來只能依靠提高人均消費上，但我覺得這對拼多多當(dāng)前一個是無解的難題。
我們算一筆很簡單的賬，下沉市場總共有6億用戶(實際上有8億，但有2億去了城市，這被算成是一線城市用戶)。阿里巴巴有7.85億活躍用戶，京東有3.344億活躍用戶，拼多多有5.363億活躍用戶。
計算三家平臺活躍用戶消費額，拼多多三季度為1566.7元;阿里以一季度的水平計算，為8757元;京東以去年四季度的水平計算，為5493元。
拼多多聯(lián)合創(chuàng)始人達(dá)達(dá)曾透露，目前拼多多一二線城市用戶占比接近一半，接近一半那就是還沒到一半的意思，那么我們算下沉市場占比是55%，拼多多的下沉市場城市用戶差不多就是2.95億。淘寶天貓總裁蔣凡在2019年阿里巴巴全球投資人大會上曾公布，下沉市場人群中在淘系中的覆蓋率已經(jīng)超過40%，算下來阿里的下沉市場用戶至少是3.14億。京東暫且忽略不計。
58同城之前還發(fā)布了一份《2019下沉市場用戶調(diào)研報告》，報告顯示下沉市場有63.4%的用戶偏愛線上購物，也就是說雖然下沉市場有6億用戶，但實際上只有3.8億的電商人群，剩下的都是一些完全不懂電商，甚至連微信都不會使用的老人，還有一些尚未進(jìn)入消費群體的孩子。這意味著拼多多在下沉市場用戶增長潛力，其實只有不到1億的增長空間，這群人當(dāng)中還有很多原本就一直使用淘寶的用戶。
拼多多有一些獨享用戶，這群用戶占比不高，因為他們經(jīng)過拼多多的市場教育之后，也會慢慢流向阿里和京東，但確實存在一部分這類用戶，這群用戶是不知道怎么用淘寶和京東，只知道在微信里面使用拼多多，可能有接近5000萬。這個數(shù)字加上阿里在下沉市場的用戶數(shù)，差不多是3.64億，基本等于整個下沉市場所有的電商人群。
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