五、醬油吞并金槍魚(yú)，前程無(wú)憂？
在公布重大利空之后的停牌期間，湖南證監(jiān)局隨即開(kāi)展了向加加食品的連環(huán)追問(wèn)。
發(fā)完問(wèn)詢函發(fā)關(guān)注函，加加食品不僅得補(bǔ)實(shí)控人捅下的簍子，還得一邊緊鑼密鼓地準(zhǔn)備重大資產(chǎn)收購(gòu)事項(xiàng)。
7月11日，公司終于公布了這筆重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)事項(xiàng)預(yù)案：耗資47億收購(gòu)金槍魚(yú)釣100%股權(quán)。
47億？！
我們來(lái)看看這筆購(gòu)買(mǎi)的一個(gè)體量對(duì)比，金槍魚(yú)釣截止2017年總資產(chǎn)47億、加加食品總資產(chǎn)27億，標(biāo)的公司營(yíng)收8億、凈利潤(rùn)3.44億，加加食品營(yíng)收19億，凈利潤(rùn)1.59億。
除了收入規(guī)模較小，其他都差不多是加加食品的2倍。
再轉(zhuǎn)眼看上市公司躺在賬面上的貨幣資金1.45億，未來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也不足以支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)，公司怎么買(mǎi)？難道要采取傳說(shuō)中的“印股票”大法嗎？！
答案果然未出風(fēng)云君所料：上市公司完全不需要付出真金白銀，通過(guò)發(fā)行股份及現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)的方式進(jìn)行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)�？傆�(jì)作價(jià)的47億中，包括現(xiàn)金支付7億，股份發(fā)行募資40億（7.92億股*5.06元/股）。
所以說(shuō)，如果這筆交易完成，還真是喜上加囍的好事。
但，本次交易完成后，實(shí)控人家族的控制權(quán)將被大量稀釋?zhuān)止杀壤?2.3%降低至25.06%。
雖然控制權(quán)還是緊緊在握，但不安全，尤其是在股份高額質(zhì)押，被司法輪候凍結(jié)的情況下，控制權(quán)可能會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)讓、被司法拍賣(mài)的風(fēng)險(xiǎn)。
而且，公司還有上文提到的重大利空：實(shí)控人違法開(kāi)具商票、違規(guī)對(duì)外擔(dān)保。在問(wèn)題沒(méi)得到徹底解決的情況下，交易很有可能受阻。
為啥實(shí)控人要冒這么大的風(fēng)險(xiǎn)去耗資47億收購(gòu)呢？答案很簡(jiǎn)單，想必瞎子都能看得出來(lái)：為了給自己留更多的時(shí)間去找資金緩解股份被質(zhì)押、司法凍結(jié)的危機(jī)。
另一方面，公司業(yè)績(jī)需要提振一下，雖然是跟主業(yè)不相關(guān)的跨界，從賣(mài)醬油，到打漁，一個(gè)扎根中部的旱鴨子，要去管橫跨太平洋、印度洋、大西洋的漁船，二者的業(yè)務(wù)協(xié)同能有多高？
不管黑貓白貓，抓到老鼠的就是好貓；不管是真并購(gòu)還是假并購(gòu)，能把股價(jià)吹起來(lái)就是好并購(gòu)！
六、真假并購(gòu)
我們暫且不論以后的事，就關(guān)注一下收購(gòu)事件本身。
先看這估值47億的資產(chǎn)都是什么成色。
金槍魚(yú)釣是一家在2000年就已成立的遠(yuǎn)洋漁業(yè)公司，從事高端金槍魚(yú)延繩釣業(yè)務(wù)將近20 年，公司擁有遠(yuǎn)洋捕撈證，能在三大洋公海捕撈，產(chǎn)出的主要產(chǎn)品就是高端金槍魚(yú)，80%以上銷(xiāo)往日本，用于日料刺身。
另外，公司最核心以及最值錢(qián)的資產(chǎn)，就是船隊(duì)和釣船。公司旗下有3家子公司，評(píng)估時(shí)點(diǎn)公司及其子公司在冊(cè)員工有872人，90%以上都是船隊(duì)人員。
因?yàn)檫h(yuǎn)洋捕撈業(yè)每次出航的作業(yè)周期一般在2年左右，所以船隊(duì)的穩(wěn)定性是影響公司業(yè)績(jī)的一項(xiàng)重要因素。
但從下圖數(shù)據(jù)來(lái)看，標(biāo)的公司在2018年，船隊(duì)人員已經(jīng)較2017年減少了76人，比2016年人員人數(shù)還要少5人。
除此之外，公司還有31艘超低溫金槍魚(yú)延繩釣船，釣船對(duì)于遠(yuǎn)洋捕撈公司來(lái)說(shuō)，不僅決定公司產(chǎn)能多少，而且還是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要邏輯。
但，該項(xiàng)釣船資產(chǎn)仍然存在一項(xiàng)疑問(wèn)：可比上市公司中水漁業(yè)購(gòu)買(mǎi)22艘金槍魚(yú)超低溫延繩釣漁船的價(jià)格為1.63億，折合1艘740萬(wàn)，但金槍魚(yú)釣及其全資子公司力高亞擬購(gòu)買(mǎi)7艘超低溫金槍魚(yú)延繩釣船，總價(jià)款4279萬(wàn)美元，折合人民幣近2.8億，折合1艘4034萬(wàn)。
二者的單價(jià)差異在5倍左右。而且截至評(píng)估日，公司已經(jīng)預(yù)付2.3億人民幣。
當(dāng)然，公司也給出了回復(fù)，雖然船只基本相同，但在制造年份、總噸位、制造地點(diǎn)等指標(biāo)上有些許不同啊，而且作業(yè)區(qū)域也不同等等�？傊�，俺能自圓其說(shuō)。
但，跟自己比，公司自身的采購(gòu)政策和采購(gòu)行為在一定時(shí)間內(nèi)是較為穩(wěn)定的。
風(fēng)云君注意到公司披露的單船成本信息中，2017年，公司新購(gòu)入3艘超低溫延繩釣船，從6月份才開(kāi)始投入作業(yè)，2017年，公司固定資產(chǎn)賬面價(jià)值較2016年增加了5506萬(wàn)。當(dāng)然還有折舊、減值的部分影響。
再看2018年1季度，公司較17年期末賬面價(jià)值減少了1600萬(wàn)。所以，31艘船半年折舊大概在3200萬(wàn)左右，3艘大概在400萬(wàn)左右——所以，即便預(yù)估總計(jì)購(gòu)買(mǎi)價(jià)款5900萬(wàn)，折合2000萬(wàn)/艘，與此次購(gòu)買(mǎi)單價(jià)4000萬(wàn)仍然差距巨大。
其次，是標(biāo)的公司金槍魚(yú)業(yè)務(wù)的毛利率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了行業(yè)平均。
深交所也對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行了問(wèn)詢，公司回復(fù)稱(chēng)，除了中水漁業(yè)在作業(yè)方式以及業(yè)務(wù)規(guī)模方面與金槍魚(yú)釣相近，其他可比性較差。但因?yàn)橹兴疂O業(yè)的業(yè)務(wù)除了超低溫魚(yú)釣還包含常規(guī)低溫魚(yú)釣，后者的金槍魚(yú)產(chǎn)品單位售價(jià)較低，所以整體毛利率較低。
這事貌似也就這么回（敷）復(fù)（衍）過(guò)去了？
但，風(fēng)云君注意到中水漁業(yè)在2017年3月，收購(gòu)了一家中漁環(huán)球公司金槍魚(yú)延繩釣業(yè)務(wù)。
該標(biāo)的公司擁有22艘金槍魚(yú)超低溫延繩釣船，主營(yíng)業(yè)務(wù)就是超低溫延繩釣船，其業(yè)務(wù)規(guī)模、產(chǎn)品、作業(yè)區(qū)域、最終銷(xiāo)售市場(chǎng)都與 “金槍魚(yú)釣”非常相近。
風(fēng)云君將其超低溫金槍魚(yú)業(yè)務(wù)的毛利率進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，2014年至2016年上半年的毛利率分別為-16%、9%、32%，不僅不穩(wěn)定，而且最高毛利率也就32%。但仍然比金槍魚(yú)釣還要低16.5%。
而且，在收購(gòu)報(bào)告書(shū)中公布的金槍魚(yú)釣存貨構(gòu)成情況來(lái)看，其發(fā)出商品各年占比較高，而且，在2018年一季度，發(fā)出商品就已經(jīng)高達(dá)6700萬(wàn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2017年、2016年全年數(shù)。
該科目主要核算的就是金槍魚(yú)釣各作業(yè)船舶已經(jīng)轉(zhuǎn)運(yùn)但尚未運(yùn)抵交貨地點(diǎn)的金槍魚(yú)。
按會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，當(dāng)與商品有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬并未全部轉(zhuǎn)移至客戶手中時(shí)，不應(yīng)確認(rèn)收入及成本。但該科目在期末余額較大時(shí)，存在一個(gè)“容易操縱跨期確認(rèn)收入”的特點(diǎn)，可能導(dǎo)致提前確認(rèn)收入，但未結(jié)轉(zhuǎn)相應(yīng)成本，最終，毛利率虛高。
所以，綜合一下：高價(jià)買(mǎi)固定資產(chǎn)、存貨中發(fā)出商品較高的現(xiàn)象，以及毛利率遠(yuǎn)超同行……，這些都給不怎么出遠(yuǎn)門(mén)、沒(méi)見(jiàn)過(guò)大海長(zhǎng)啥樣的風(fēng)云君留下較大的想象空間。
另外，對(duì)于遠(yuǎn)洋漁業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，都享有一定的稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)貼。
按照相關(guān)的稅收條例，金槍魚(yú)釣從事遠(yuǎn)洋捕撈業(yè)務(wù)取得的銷(xiāo)售收入屬于自產(chǎn)農(nóng)產(chǎn)品銷(xiāo)售，免征增值稅；金槍魚(yú)釣從事遠(yuǎn)洋捕撈業(yè)務(wù)及農(nóng)產(chǎn)品初加工業(yè)務(wù)取得的所得免征企業(yè)所得稅。
除此之外，金槍魚(yú)釣還有部分造船補(bǔ)貼和國(guó)際漁業(yè)資源開(kāi)發(fā)補(bǔ)助資金，就這2項(xiàng)金額合計(jì)，在2016年、2017年分別占利潤(rùn)總額的17%、12%。
風(fēng)云君只知道，20%屬于影響較大的比例，上述情況也許還不達(dá)不到政策性依賴的程度。但，風(fēng)云君在可比上市公司中水漁業(yè)，2017年年報(bào)、2018年半年報(bào)中發(fā)現(xiàn)這樣一則信息：
超低溫金槍魚(yú)在大西洋的捕撈已經(jīng)是過(guò)度捕撈狀態(tài)，金槍魚(yú)國(guó)際委員會(huì)采取了強(qiáng)制性措施，減少了各國(guó)的捕撈配額；同時(shí)，與2017年相比，遠(yuǎn)洋捕撈行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，因投入漁船總量過(guò)度、資源有被攤薄的風(fēng)險(xiǎn)。
在上述情況下，國(guó)際漁業(yè)資源開(kāi)發(fā)利用補(bǔ)助資金，還會(huì)大量補(bǔ)給漁船嗎？
另外，還有這筆交易背后的巨額商譽(yù)，如果交易完成，商譽(yù)暫估有29億，占上市公司總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)的比重分別為22.92%和47.42%。
我們?cè)倏纯礃I(yè)績(jī)承諾。
首先和歷史業(yè)績(jī)對(duì)比下：2016年、2017年分別實(shí)現(xiàn)3.3億、3.4億凈利潤(rùn)，差異不大，但，2018年1季度，只完成1399萬(wàn)凈利潤(rùn)，和去年全年凈利率相比，完成率僅4%。
但，交易對(duì)方承諾2018年、2019年、2020年，分別實(shí)現(xiàn)至少3.5億、4億、4.5億的扣非凈利潤(rùn)。
其次是，業(yè)績(jī)承諾的補(bǔ)償方式：優(yōu)先以本次發(fā)行所得的股份補(bǔ)償，其次再是現(xiàn)金補(bǔ)償。這很常見(jiàn)。
但，關(guān)于補(bǔ)償總額的約定，補(bǔ)償方式有些變化：如果對(duì)方在2018年、2019年這兩年里，某一年累計(jì)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)未達(dá)累計(jì)承諾凈利潤(rùn)的95%，當(dāng)年還不用補(bǔ)償，可以挪算到下一年計(jì)算。
簡(jiǎn)而言之，就是業(yè)績(jī)是分年考核的，但業(yè)績(jī)補(bǔ)償按累計(jì)計(jì)算的方式補(bǔ)償，2018年、2019年不完成業(yè)績(jī)沒(méi)關(guān)系，2020年超額完成就可以，不用補(bǔ)償！
當(dāng)然，對(duì)方如果累計(jì)完成了，上市公司就給予交易對(duì)方超額業(yè)績(jī)20%的現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)。等于是業(yè)績(jī)補(bǔ)償是優(yōu)先股份補(bǔ)償，業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)是真金白銀獎(jiǎng)勵(lì)，換作是你，要股份還是要現(xiàn)金？
最后，談及上市公司的收購(gòu)意圖：未來(lái)希望通過(guò)延伸產(chǎn)業(yè)鏈，研發(fā)出金槍魚(yú)的衍生產(chǎn)品，如罐頭、方便面、零食等，拓展在國(guó)內(nèi)的食品消費(fèi)市場(chǎng)，
但就金槍魚(yú)的消費(fèi)情況來(lái)看，中國(guó)金槍魚(yú)市場(chǎng)尚處在發(fā)展的早期階段。國(guó)內(nèi)區(qū)域性市場(chǎng)的醬油，如何與遠(yuǎn)銷(xiāo)日本市場(chǎng)金槍魚(yú)結(jié)合，打開(kāi)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，擴(kuò)大品牌影響力呢？
結(jié)束語(yǔ)
最后，只能祝昔日的醬油大王能一一化解危機(jī)，做好公司治理，給投資者們帶來(lái)實(shí)實(shí)在在的業(yè)績(jī)。
來(lái)源：市值風(fēng)云
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