3、對(duì)其他地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)情況的啟示
3.1溯源：完備的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、服務(wù)型政府、良好的配套設(shè)施成就“電商之都”
我們認(rèn)為，義烏快遞件量的高速增速，是義烏完備的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、“服務(wù)型政府”的理念和完備的配套設(shè)施相互促進(jìn)的結(jié)果。
義烏紡織服裝等小商品生產(chǎn)批發(fā)為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，是其成為全國(guó)最大電商集聚基地之一的重要支撐因素。目前，義烏市第三產(chǎn)業(yè)占比已逐年提升至2017年的66%，批發(fā)和零售業(yè)生產(chǎn)總值達(dá)404.72億元，占全部行業(yè)的35.04%。分品類來(lái)看，規(guī)模以上（年銷售收入2000萬(wàn)元）制造業(yè)中，紡織服裝、紡織業(yè)銷售產(chǎn)值合計(jì)占比已經(jīng)接近40%。
紡織服裝、文體娛樂(lè)用品等小商品的特質(zhì)，決定了義烏商貿(mào)“低價(jià)走量”的模式。義烏小商品以小件紡織服裝、小百貨、日用品和部分文化用品為主，具有生產(chǎn)分散、品種繁多、消費(fèi)變化迅速等特點(diǎn)，同時(shí)總體單價(jià)偏低，義烏中國(guó)小商品指數(shù)近年來(lái)始終處于低位徘徊。義烏當(dāng)?shù)氐男∩唐分圃炱髽I(yè)的盈利模式基本為薄利多銷、低價(jià)走量。以分行業(yè)工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)總額作為參考，紡織業(yè)、文化用品的利潤(rùn)率普遍低于全行業(yè)平均水平。
傳統(tǒng)制造業(yè)正在經(jīng)歷向具備成本和效率優(yōu)勢(shì)的地區(qū)集聚，但未必是“從沿海向內(nèi)陸的轉(zhuǎn)移”，而是區(qū)域集中度提升，由沿海向周邊擴(kuò)散。以化纖行業(yè)為例，山東、江蘇、河南、安徽等地區(qū)的化纖產(chǎn)出占比下降，產(chǎn)出向占比最高的浙江集聚。紡織也是向優(yōu)勢(shì)地區(qū)如浙江、江蘇、河北等集聚。
當(dāng)?shù)卣姆⻊?wù)型政府定位和良好的配套設(shè)施亦為義烏件量的高增長(zhǎng)提供保障。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家厲以寧在義烏調(diào)研后曾談及：“義烏政府是有為政府。政府調(diào)控有度、搞好公共服務(wù)，是義烏走科學(xué)發(fā)展之路的根本保證。“
配套設(shè)施方面，舉例來(lái)看，作為物流業(yè)規(guī)�；图s化發(fā)展的核心載體平臺(tái)，物流園區(qū)的集聚、聯(lián)動(dòng)效應(yīng)正不斷增強(qiáng)。目前，浙江全省重點(diǎn)物流園區(qū)集聚各類企業(yè)近萬(wàn)家，園區(qū)年?duì)I業(yè)收入超45億元的物流園區(qū)有6個(gè)。杭州、寧波、義烏、嘉興等重點(diǎn)物流園區(qū)集聚了一批國(guó)內(nèi)外知名企業(yè)，成為物流業(yè)規(guī)�；⒓s化發(fā)展的平臺(tái)。
3.2義烏價(jià)格戰(zhàn)或是常態(tài)，并非觀測(cè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局是否穩(wěn)態(tài)的有效指標(biāo)
我們認(rèn)為，義烏地區(qū)愈演愈烈的價(jià)格戰(zhàn)，是產(chǎn)業(yè)鏈的不同利益方的不同利益訴求博弈的結(jié)果，體現(xiàn)為：總部公司以量為先、加盟商利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)、商家要素成本的降低。
如果將“義烏商圈”看作是電商產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)的典范，我們認(rèn)為這一集聚現(xiàn)象將呈現(xiàn)出“部分區(qū)域分布密度持續(xù)提高、擴(kuò)張速度降低”的發(fā)展趨勢(shì)。
隨著中國(guó)一線城市高房?jī)r(jià)對(duì)制造業(yè)的持續(xù)擠出，一線城市的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)或?qū)⑾蚋吒郊又档闹懈叨朔⻊?wù)業(yè)聚集，而服裝、百貨等傳統(tǒng)制造業(yè)將進(jìn)一步向低成本、高效率的地區(qū)集聚。
與此同時(shí)，信息時(shí)代的開(kāi)放性和生產(chǎn)要素的高速流動(dòng)，使得不同區(qū)域的生產(chǎn)技術(shù)水平、人才聚集程度、信息技術(shù)的應(yīng)用能力、思想文化等多方面的差距，在信息要素加速流動(dòng)的時(shí)代進(jìn)一步被放大，形成難以逆轉(zhuǎn)的“馬太效應(yīng)”。結(jié)合既有地區(qū)的產(chǎn)業(yè)技術(shù)、形成若干地區(qū)的產(chǎn)業(yè)集聚將成為更主要的演變模式，而由此帶來(lái)的空間集聚范圍也將趨于穩(wěn)定。
舉例來(lái)說(shuō)，觀察近年來(lái)淘寶村、鎮(zhèn)的空間增長(zhǎng)情況，我們發(fā)現(xiàn)雖然總量上呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，但在空間分布上未呈現(xiàn)顯著的擴(kuò)張性，更多地呈現(xiàn)為一定范圍內(nèi)的裂變式增長(zhǎng)狀態(tài)。即新增淘寶村在空間上具有很強(qiáng)的集聚性，但向外擴(kuò)張的距離迅速擴(kuò)大后趨于穩(wěn)定。
這一發(fā)展趨勢(shì)，或使得以義烏為代表的部分地區(qū)的快遞價(jià)格戰(zhàn)，成為一種常態(tài)。但若將義烏作為全國(guó)性價(jià)格戰(zhàn)的縮影，未免以偏概全。
長(zhǎng)期而言，行業(yè)龍頭的溢價(jià)來(lái)自穩(wěn)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)格局下的規(guī)模和回報(bào)率。但全國(guó)市場(chǎng)的高市占率未必代表局部地區(qū)的穩(wěn)態(tài)。龐大的業(yè)務(wù)量規(guī)模和多樣的細(xì)分品類，使得未來(lái)即使行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局明晰，部分電商集聚地區(qū)仍舊存在良性價(jià)格戰(zhàn)的可能。
3.3不同地區(qū)的業(yè)務(wù)量收割難度不一，其他地區(qū)或?qū)⒓铀傧磁?/p>
價(jià)格戰(zhàn)越激烈，摩擦成本越低，產(chǎn)能出清的過(guò)程自然漫長(zhǎng)。而總部對(duì)加盟商的補(bǔ)貼力度，也會(huì)視不同地區(qū)的件量規(guī)模、不同公司在不同地區(qū)的比較優(yōu)勢(shì)而有所差異。
攻而必勝者，攻其所不守也。義烏的焦灼戰(zhàn)事，可能與具備成本優(yōu)勢(shì)的公司加速收割其他地區(qū)的市場(chǎng)份額同時(shí)發(fā)生。
4、投資建議
短期而言，在價(jià)格下降5%-10%而業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)35%的假設(shè)下，龍頭公司有望錄得20%左右的扣非增速。競(jìng)爭(zhēng)格局的不確定性，使DCF估值并無(wú)太大參考價(jià)值。以PE和PEG估值，則龍頭公司更高的件量增長(zhǎng)為其帶來(lái)了更好的估值支撐。
大空間、規(guī)模效應(yīng)、高壁壘是加盟制企業(yè)誕生大市值公司的必要條件，電商快遞均滿足。但競(jìng)爭(zhēng)格局的不確定性，壓制估值的提升空間。19H1，行業(yè)高增速的背后伴隨著價(jià)格戰(zhàn)的持續(xù)升級(jí)。可預(yù)期的規(guī)模差距的分化與穩(wěn)態(tài)格局的推演，將與龍頭公司的競(jìng)爭(zhēng)策略形成正向/負(fù)向反饋，格局分化或?qū)⑻崆暗絹?lái)。長(zhǎng)期而言，龍頭溢價(jià)來(lái)自穩(wěn)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)格局下的規(guī)模和回報(bào)率。個(gè)股推薦中通快遞(ZTO.US)和韻達(dá)股份，關(guān)注申通快遞與圓通快遞(06123)下半年的成本變化趨勢(shì)。
5、風(fēng)險(xiǎn)提示
宏觀經(jīng)濟(jì)下滑、電商增速不及預(yù)期、社保沖擊。
來(lái)源: 智通財(cái)經(jīng)網(wǎng) 國(guó)金交運(yùn)物流
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