來(lái)源：港股研究社
泡泡瑪特又一次站在十字路口。
當(dāng)蜂巧資本以8倍收益清倉(cāng)離場(chǎng)、王寧等創(chuàng)始股東高位套現(xiàn)的新聞登上熱搜，市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特的關(guān)注焦點(diǎn)，已從“潮玩全球爆火”的狂熱轉(zhuǎn)向?qū)乐颠壿嫷纳疃葘徱暋?/p>
資本對(duì)泡泡瑪特的增長(zhǎng)敘事出現(xiàn)分歧。一邊是一季報(bào)中海外收入同比超475%的爆發(fā)式增長(zhǎng)與動(dòng)態(tài)市盈率77倍的估值狂歡，另一邊則是投資者對(duì)“全球化天花板”與“情緒泡沫”的隱憂。
蜂巧資本14年的堅(jiān)守與精準(zhǔn)退出，既是對(duì)情緒消費(fèi)投資的豐收，也暗含對(duì)階段性估值頂部的判斷。
當(dāng)全球化野望遭遇估值錨點(diǎn)的松動(dòng)，如何續(xù)寫(xiě)高增長(zhǎng)故事，將決定泡泡瑪特能否從“中國(guó)的迪士尼”蛻變?yōu)?ldquo;世界的泡泡瑪特”。而泡泡瑪特的抉擇，也將影響投資者對(duì)新興消費(fèi)領(lǐng)域的長(zhǎng)期判斷。
新興消費(fèi)投資的階段性重估
2025年，無(wú)疑是“跟消費(fèi)談戀愛(ài)”的一年。
谷子經(jīng)濟(jì)、新式茶飲、寵物經(jīng)濟(jì)、休閑零食等新興消費(fèi)領(lǐng)域黑馬狂奔。這些企業(yè)紛紛圍繞情緒、悅己等關(guān)鍵詞，抓住Z世代消費(fèi)痛點(diǎn)，塑造了消費(fèi)新格局。
作為“塑料茅臺(tái)”，泡泡瑪特?zé)o疑是新興消費(fèi)領(lǐng)域的標(biāo)志性企業(yè)之一。泡泡瑪特對(duì)人性底層需求的精準(zhǔn)捕捉，重塑了玩具市場(chǎng)的估值邏輯。
研究泡泡瑪特潮玩密碼的人越來(lái)越多，泡泡瑪特的成功法則也廣為傳播。觀察其設(shè)計(jì)，圓臉、大眼、扁平的“嬰兒圖式”設(shè)計(jì)直擊人類(lèi)進(jìn)化本能，即使“丑萌丑萌”的LABUBU，也有顯著的嬰兒特征。再疊加開(kāi)盒刺激多巴胺分泌、湊齊成套的收集欲、身份認(rèn)同的社交貨幣價(jià)值，泡泡瑪特成為“情緒消費(fèi)”的新商業(yè)范式。
不過(guò)，隨著公司商業(yè)上的秘訣被業(yè)界解析，模仿者也與日俱增。TOP TOY、TNTSPACE……天貓潮玩給出了該賽道“未來(lái)有機(jī)會(huì)誕生3-10家上市公司”的預(yù)判。茅臺(tái)的價(jià)值在于難以復(fù)刻，而此時(shí)支撐泡泡瑪特的高估值的稀缺性還剩多少？
高估值帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)被越來(lái)越多地提及。比如，泉果消費(fèi)機(jī)遇基金經(jīng)理孫偉指出，目前“情緒價(jià)值”的投資景氣度比較高，而景氣投資最大的挑戰(zhàn)是，當(dāng)業(yè)績(jī)等經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，高估值的公司股價(jià)波動(dòng)會(huì)特別大。
減持風(fēng)波的出現(xiàn)，讓市場(chǎng)再次審視泡泡瑪特的發(fā)展——增長(zhǎng)奇跡是否到了“山頂”？
蜂巧資本清倉(cāng)泡泡瑪特，其實(shí)早有伏筆。在2024年泡泡瑪特股價(jià)持續(xù)上升之際，蜂巧資本創(chuàng)始合伙人屠錚和泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧，就進(jìn)行了多筆減持。而蜂巧資本的“基金到期退出”，或許是體面離場(chǎng)的理由。
圖源：Wind金融終端
大股東趁著泡泡瑪特在歐美攻城拔寨時(shí)套現(xiàn)，或許也暗示著，經(jīng)歷了近兩年的股價(jià)狂奔后，泡泡瑪特來(lái)到了一個(gè)階段性拐點(diǎn)。
2025年第一季度增長(zhǎng)數(shù)據(jù)仍然亮眼，海外市場(chǎng)成為核心驅(qū)動(dòng)力，但眼下正是泡泡瑪特全球化紅利到達(dá)巔峰的時(shí)刻，但危機(jī)已經(jīng)潛藏在紅利之下，不同于海外市場(chǎng)的火爆，國(guó)內(nèi)的潮玩市場(chǎng)的增長(zhǎng)引擎卻顯露出結(jié)構(gòu)性疲態(tài)，而同樣海外市場(chǎng)擴(kuò)張終有盡頭，屆時(shí)泡泡瑪特的高增長(zhǎng)還能否延續(xù)？
從企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（EV/Revenue）?來(lái)看，橫向比較全球已上市的同類(lèi)公司，泡泡瑪特的估值倍數(shù)遙遙領(lǐng)先。投資者要為每1元公司收入支付17元溢價(jià)。
圖源：Wind金融終端
在“追高焦慮”與“踏空恐懼”間搖擺間，近三月來(lái)節(jié)節(jié)攀升的未平倉(cāng)賣(mài)空股數(shù)，一定程度上反映了市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特的質(zhì)疑聲時(shí)隔兩年再次出現(xiàn)。
圖源：Wind金融終端
泡泡瑪特的IP與全球化故事里，需要更多令人期待的變化。
全球化IP敘事的長(zhǎng)期挑戰(zhàn)
高增長(zhǎng)預(yù)期才有高估值。
自打上市起圍繞泡泡瑪特的爭(zhēng)議就一直存在，但泡泡瑪特在近兩年通過(guò)IP運(yùn)營(yíng)和全球化打破了增長(zhǎng)質(zhì)疑，從而有了如今2600億港元的市值。
一方面通過(guò)簽約熱門(mén)IP、藝術(shù)家、設(shè)計(jì)師，以及捕捉社媒用戶情緒特征原創(chuàng)設(shè)計(jì)，成功構(gòu)建了自有IP、獨(dú)家IP和非獨(dú)家IP的多元化IP矩陣。2024年，這家公司還拆分出毛絨玩具、手辦、高端產(chǎn)品線 MEGA系列和衍生品四大品類(lèi)，打造手辦（盲盒）以外的新增長(zhǎng)點(diǎn)。2024年，泡泡瑪特手辦（盲盒）收入占比首度跌破60%，毛絨品類(lèi)銷(xiāo)售額則實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。
另一方面，泡泡瑪特將海外增長(zhǎng)打造成第二引擎。先是2024年?yáng)|南亞爆火撐起公司高增長(zhǎng)，再到2025年一季度，歐美市場(chǎng)“接力”。第一季度，美洲市場(chǎng)同比暴增895%-900%，歐洲市場(chǎng)增長(zhǎng)600%-605%。
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