導語：周六福八年增長10倍的業(yè)績增速顯著高于同行，但商業(yè)模式與同行相異，約五成毛利靠“賣商標”，約45%的毛利對應的現(xiàn)金流與商品流背離。在公司體外存在商品流動的背景下，公司加盟商頻繁開店閉店，數(shù)十家客戶與供應商有親屬關系，部分供應商、客戶還突擊入股周六福。此外，公司近14億元的現(xiàn)金分紅基本上流進了實控人的口袋，是否存在資金體外循環(huán)值得考證。
來源：新浪證券 新浪財經(jīng)上市公司研究院 作者：IPO再融資組/鄭權
近日，周六福珠寶股份有限公司（以下簡稱“周六福”）又一次向港交所遞交IPO申請，這是周六福自2019年來第5次沖刺IPO。
周六福8年約十倍的業(yè)績增速顯著高于同行可比公司，這需要結合公司商業(yè)模式、客戶供應商情況 等驗證財務數(shù)據(jù)的真實性和可靠性。
周六福的商業(yè)模式與同行可比公司有一定差異，周六�？�“賣商標”獲得的毛利占總毛利的五成左右。在入網(wǎng)模式下，周六福的加盟商從公司指定供應商或加盟商自行向其他供應商采購產(chǎn)品，這導致了周六福收到的巨額入網(wǎng)費及服務費，與商品運轉的貨物流形成背離，即相當金額的商品流在周六福體外運轉。
工商信息顯示，周六福的加盟商客戶出現(xiàn)了頻繁注銷等問題。并且，周六福還有數(shù)十家客戶與供應商或授權供應商有親屬關系，部分供應商、客戶還突擊入股周六福，利益綁定較深。周六福加盟商客戶數(shù)量雖然大幅增加，公司可以獲得巨額服務費，但單店平均銷售額并不高，部分加盟商每年需繳納數(shù)十萬元的服務費，是否具備商業(yè)合理性存疑。
幾次IPO報告期間，周六福合計現(xiàn)金分紅13.94億元，尤其是首次港股遞表前突擊派息6.45億元，而大部分現(xiàn)金流入了實控人兄弟口袋。這不僅令投資者質疑“清倉式分紅”后再上市募資的合理性，更加劇投資者對公司是否存在資金體外循環(huán)，以及體外的貨物流是否真實的質疑。
八年業(yè)績增長10倍 顯著高于同行可比公司
招股書顯示，周六福的主營業(yè)務是首飾的研發(fā)設計、生產(chǎn)加工、連鎖銷售以及品牌運營，主營產(chǎn)品涵蓋鑲嵌首飾和黃金珠寶，品類包括戒指、項鏈、吊墜、手鏈等。
作為一家黃金珠寶公司，周六福的業(yè)績如同坐上了火箭，八年增長10倍左右。2016年，周六福營收為5.3億元，歸母凈利潤僅0.56億元。到了2024年，周六福的營收高達57.18億元，凈利潤高達7.06億元，分別較八年前增長了979.42%、1169.02%。
同行可比公司中，黃金珠寶巨頭六福集團（港股上市公司）、周大福及老鳳祥公布了2024年年報，三家同行2024年的營收較2016年分別增長了9.23%、92.10%、62.43%，顯著低于周六福的979.42%；三家同行公司2024年的凈利潤較2016年分別增長了84.35%、120.96%、84.38%，顯著低于周六福的1169.02%。
以2023年的營收和凈利潤與2016年進行對比，周六福的15家同行珠寶公司七年間的營收增幅均值為75.32%，顯著低于周六福的872.09%；15家同行珠寶公司七年間的凈利潤增幅均值為-24.49%，顯著低于周六福的1085.26%。
值得一提的是，A股黃金珠寶公司近些年嚴重財務造假、業(yè)績暴雷的事件頻出，如東方金鈺、愛迪爾、金洲慈航三家公司已經(jīng)退市，金一文化已經(jīng)披星戴帽。這些珠寶公司都有共同特征，如上市前或并購前業(yè)績大幅增長，上市后或并購標的業(yè)績承諾期滿后業(yè)績迅速下降。四家公司財務造假的特征包括：虛構交易與收入虛增，形成體外資金循環(huán)；操縱存貨虛增利潤等。
財務人士認為，業(yè)績增速顯著高于同行，是值得關注的信號，需結合公司的商業(yè)模式、大客戶供應商情況、財務數(shù)據(jù)勾稽、與同行對比有無異常等方面，綜合判斷公司是否存在財務舞弊的可能性。
約五成毛利靠“賣商標” 約45%的毛利對應的現(xiàn)金流與商品流背離
周六福的業(yè)績增速不僅顯著高于同行，并且商業(yè)模式與同行公司有所差異，最主要的表現(xiàn)是公司約5成毛利來自“賣商標”。
申報材料顯示，周六福2022-2024年的毛利總額分別為品牌使用許可相關的服務費所產(chǎn)生的毛利分別為747.6百萬元、760.5百萬元及801.4百萬元。2024年，周六福“賣商標”模式的毛利占當期毛利總額的54.19%。
簡言之，周六福的商業(yè)模式一方面包括向下游客戶直接銷售商品，另一方面是收取加盟商的產(chǎn)品入網(wǎng)費、加盟服務費，供應鏈管理費等，后者業(yè)務的毛利率高達近100%，商業(yè)模式極為暴利。
這里我們重點關注一下周六福的產(chǎn)品入網(wǎng)費。在入網(wǎng)模式下，周六福加盟商自授權供應商處購買產(chǎn)品并在公司入網(wǎng)后使用公司品牌進行銷售，公司基于“周六福”的品牌價值，向其收取費用。
產(chǎn)品入網(wǎng)模式下，周六福的加盟商客戶直接向周六福授權的供應商采購產(chǎn)品，而周六福不負責采購。這意味著，周六福收取的這部分毛利對應的現(xiàn)金流，與其商品流是背離的，或者說是商品流在公司體外（如下圖）。
來源：聆訊資料
那周六福的產(chǎn)品入網(wǎng)費產(chǎn)生的毛利有多少？2022-2024年，周六福來自產(chǎn)品入網(wǎng)費的收入分別為6.27億元、6.32億元及6.46億元，占同期總營收的20.2%、12.3%及11.3%；分別占同期毛利總額的52.2%、46.8%及43.7%。報告期內，產(chǎn)品入網(wǎng)費產(chǎn)生的毛利占毛利總額的比例約50%。
同行可比公司中，周大生、萃華珠寶2021年加盟費及品牌推廣費產(chǎn)生的毛利占公司毛利總額的比值在20%以下，都顯著低于周六福。
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