業(yè)績滑坡、大幅裁員的土巴兔，正全力沖刺A股“互聯(lián)網(wǎng)家裝第一股”
近日，土巴兔集團股份有限公司（下稱“土巴兔”）向創(chuàng)業(yè)板遞交了招股書。早在2018年，土巴兔就向港股遞交招股書。彼時的土巴兔三年半虧損超30億元，公司也撤回了港股IPO申請。如今，土巴兔改道A股創(chuàng)業(yè)板，公司最近三年全部實現(xiàn)盈利，毛利率升至93%以上。
公開資料顯示，土巴兔2018年上半年還虧損6.36億元，但下半年盈利6.75億元， 盈利能力“華麗轉(zhuǎn)身”。此外，公司資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金流狀況也大為好轉(zhuǎn)，綜合毛利率比同行高出約30個百分點。
值得注意的是，土巴兔最近三年的營收較2017年有較大滑坡，盈利能力卻大幅提升，與同行兩家公司營業(yè)利潤持續(xù)為負的現(xiàn)狀形成反差。那么，土巴兔突然靚麗的財務(wù)指標真實性幾何？最近兩年靠裁員、降薪擠出來的賬面利潤，是否具有含金量及可持續(xù)性？
多項財務(wù)指標“華麗轉(zhuǎn)身”
招股書顯示，土巴兔的主營業(yè)務(wù)主要為家裝行業(yè)的服務(wù)供應(yīng)商提供智能訂單匹配、信息增值、金融推介、材料供應(yīng)鏈整合以及廣告營銷等覆蓋業(yè)務(wù)全流程的相關(guān)服務(wù)，并共同為業(yè)主提供一站式互聯(lián)網(wǎng)家裝解決方案。公司主營業(yè)務(wù)具體分為線上平臺業(yè)務(wù)和自營家裝業(yè)務(wù)。
其中，線上平臺業(yè)務(wù)貢獻了絕大部分收入。2018-2020年，土巴兔線上平臺收入分別占總收入的85.72%、96.34%和99.94%。招股書顯示，線上平臺業(yè)務(wù)的主要盈利模式是收取訂單匹配費用、收取服務(wù)傭金、收取增值服務(wù)費用、收取家裝企業(yè)的廣告費用等。
簡言之，土巴兔主要是利用互聯(lián)網(wǎng)平臺為家裝企業(yè)及用戶提供服務(wù)，賺取服務(wù)費用及廣告費用等。因此，土巴兔屬于互聯(lián)網(wǎng)家裝中介企業(yè)。
2017-2020年，土巴兔分別實現(xiàn)營業(yè)收入8.81億元、5.83億元、6.8億元和6.15億元，同比分別增長54.43%、-33.83%、16.6%、-9.54%。不難發(fā)現(xiàn)，土巴兔最近三年的收入較2017年下滑30%左右。
土巴兔業(yè)績整體下滑的主要原因是公司逐漸剝離了自營業(yè)務(wù)。自營業(yè)務(wù)是重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，毛利率較線上平臺業(yè)務(wù)低，且對公司供應(yīng)鏈管理等方面有更高的要求。2020年，公司線上平臺收入也同比下降了6.16%，說明互聯(lián)網(wǎng)家裝中介的生意不太好做。
有意思的是，土巴兔的凈利潤卻連年增長。2015-2017年、2018年上半年，公司凈虧損分別為7.5億元、5.6億元、11.11億元、6.36億元，三年半虧損超過30億元。2018-2020年，公司分別實現(xiàn)營業(yè)利潤0.14億元、0.84億元和0.96億元，同比分別增長503.21%（2019年）和13.66%（2020年）；分別實現(xiàn)凈利潤0.39億元、0.8億元和0.87億元，同比分別增長105.42%（2019年）和8.53%（2020年）。結(jié)合土巴兔遞交的港股招股書，公司2018年下半年盈利6.75億元。由此可見，土巴兔靚麗的凈利潤數(shù)據(jù)與營收整體下滑的趨勢背離。
2015-2017年、2018年上半年，土巴兔可換股可贖回優(yōu)先股的公允價值虧損分別為6.06億元、0.45億元、11.67億元、6.25億元，在除去這部分虧損后，公司經(jīng)調(diào)整溢利分別為-1.45億元、-1.06億元、0.05億元、-0.1億元。
即便考慮到土巴兔公允價值虧損帶來影響，公司最近三年的營收和凈利潤增速依舊是背離趨勢。2020年，公司營收較2017年下降30.19%，公司凈利潤較2017年增長了16倍。
而同行齊屹科技（齊家網(wǎng)）最近三年在營收連續(xù)增長的情況下，營業(yè)利潤依舊虧損。2018-2020年，齊屹科技分別實現(xiàn)營收6.46億元、7.73億元、9.19億元 ，同比分別增長34.87%、19.65%、18.77%；分別實現(xiàn)營業(yè)利潤 -0.64億元、-0.2億元和-0.41億元；分別實現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.46億元、0.26億元和0.34億元，同比分別增長113.87%、 -43.93%和57.12%。
另一家同行一起網(wǎng)（一起裝修網(wǎng)）的日子也不好過，2018年-2020年，一起網(wǎng)分別實現(xiàn)營收3.38億元、4.14億元和2.21億元，分別實現(xiàn)營業(yè)利潤-0.84億元、-0.65億元和-0.68億元，分別實現(xiàn)扣非歸母凈利潤-0.86億元、-0.65億元和-0.67億元。
對比可知，土巴兔同行可比公司的營業(yè)利潤仍處于虧損狀態(tài)，但土巴兔卻在營收整體下滑的情況下，實現(xiàn)了大幅扭虧，盈利快速增長。
同時，公司的資產(chǎn)質(zhì)量也大為好轉(zhuǎn)。2015-2020年，土巴兔的資產(chǎn)負債率分別為278.72%、276.66%、318.84%、116.69%、105.99%和37.78%。截至2020年末，公司總資產(chǎn)為6.8億元，其中貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)（主要為結(jié)構(gòu)性存款）合計5.86億元，占總資產(chǎn)的86.15%。
土巴兔的現(xiàn)金流狀況也發(fā)生了180度大轉(zhuǎn)彎。2018-2020年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-3.27億元、-3.05億元和0.84億元。
據(jù)中國注冊會計師協(xié)會關(guān)于印發(fā)的《審計技術(shù)提示第1號——財務(wù)欺詐風險》，土巴兔呈現(xiàn)出三條財務(wù)欺詐的風險（可能性），分別為：“會計報表項目或財務(wù)指標異�；虬l(fā)生重大波動”、“與同行業(yè)的其他公司相比，獲利能力過高或增長速度過快”、“為了滿足增發(fā)、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等對外籌資的條件（土巴兔登陸創(chuàng)業(yè)板須滿足一定盈利條件，并拆除VIE框架），管理當局承受壓力”。
高毛利率“陷阱”
在財務(wù)真實的前提下，土巴兔營業(yè)利潤的大幅增加與毛利率提高有關(guān)。招股書顯示，公司2018-2020年的綜合毛利率分別為81.59%、91.37%、93.85%，2020年較2018年提高了12個百分點，93%的毛利率堪比貴州茅臺。
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