廣汽集團自主品牌銷售一路走低陷入虧損，管理層的激勵成了廢紙，定增機構(gòu)亦大幅浮虧。
2020年下半年以來，車市逐漸復(fù)蘇并熱銷，自主品牌表現(xiàn)同樣優(yōu)秀，廣汽集團（601238.SH，2238.HK）卻并沒有這么耀眼，自主品牌偶有起色，但全年仍以暗淡收場。
自主業(yè)務(wù)連續(xù)表現(xiàn)不佳，廣汽集團經(jīng)營現(xiàn)金流連續(xù)凈流出，籌資現(xiàn)金同樣如此，與豐田和本田的兩家合營公司大額分紅支撐著廣汽集團部分資金需求。在沒有起色的業(yè)績面前，基金等機構(gòu)陸續(xù)離場，解禁不久的定增機構(gòu)卻被深套，處于去留兩難的窘境。
銷量難起色
廣汽集團日前發(fā)布的產(chǎn)銷快報顯示，2020年全年公司產(chǎn)銷再度雙雙突破200萬輛，其中汽車產(chǎn)量共計203.48萬輛，同比微增0.54%；銷量204.38萬輛，同比微降0.89%。
廣汽集團銷量基本持平主要得益于兩家合營公司-廣汽本田汽車有限公司（下稱“廣汽本田”）和廣汽豐田汽車有限公司（下稱“廣汽豐田”）銷量的增長，兩家公司分別完成銷量80.58萬輛和76.5萬輛，同比增長了2.65%和12.17%，合計銷量增加超過10萬輛。
兩家合營公司可以減緩廣汽集團銷量的下滑，卻不能納入廣汽集團的合并范圍，真正納入合并銷售的主要是廣汽集團的自主品牌，即廣汽乘用車有限公司（下稱“廣汽乘用車”）的銷量。
廣汽乘用車的表現(xiàn)則遜色許多。2020年，廣汽乘用車銷量為35.4萬輛，同比下降了7.95%。需要指出的是，2019年，廣汽乘用車銷量已經(jīng)從上一年的53.52萬輛驟降至38.46萬輛，大幅下降了28.14%。
早在2017年，廣汽乘用車的銷量就突破50萬輛達到50.86萬輛，即公司連續(xù)兩年銷量都在50萬輛之上。2016年，廣汽乘用車的銷量也有37.2萬輛，也就是說2020年廣汽集團自主品牌的銷量跌回到四年前的水平。
原本廣汽乘用車的產(chǎn)能處于滿產(chǎn)態(tài)勢，產(chǎn)能利用率超過了100%，2018年產(chǎn)能從之前的35萬輛左右擴產(chǎn)至52萬輛，2019年進一步擴產(chǎn)至82萬輛（含新能源）。產(chǎn)能不斷擴張、產(chǎn)銷率逐級回落，產(chǎn)能閑置無可避免。
自2020年9月以來，汽車行業(yè)產(chǎn)銷兩旺，乘用車月銷量增速甚至達到兩位數(shù)，在這樣久違的高增長下，廣汽集團的自主品牌雖偶有亮眼表現(xiàn)，但多數(shù)時間銷量表現(xiàn)平平，銷售量持續(xù)下滑也就不足為奇了。
與主要競爭對手相比，廣汽集團自主品牌的銷量更加慘淡。吉利汽車（0175.HK）2016年的銷量為76.59萬輛，2020年為132.02萬輛，漲幅超過七成，長城汽車（601633.SH）分別為107.45萬輛和111.16萬輛，也略有增長。
上汽集團（600104.SH）和長安汽車（000625.SH）的業(yè)務(wù)模式與廣汽集團最為相似，這三家車企都有與外資合作的公司，且合營公司貢獻半數(shù)以上甚至絕大多數(shù)盈利。上汽集團的自主品牌主要來自上汽集團乘用車分公司，2016年該公司銷量為32.17萬輛，2020年翻倍至65.79萬輛。
長安汽車生產(chǎn)工廠有所調(diào)整，2016年主要的三家自主品牌生產(chǎn)基地合計銷售117.07萬輛，2020年銷量略有下降至103.69萬輛。2016年，長安汽車連續(xù)兩年實現(xiàn)中國品牌乘用車銷售超過100萬輛，2020年也已經(jīng)恢復(fù)這一水平。
2018年以來，中國汽車產(chǎn)銷量逐年下滑，自主品牌表現(xiàn)更為不佳。根據(jù)統(tǒng)計，2016-2019年中國自主品牌乘用車共銷售1052.9萬輛、1084.7萬輛、997.99萬輛和840.7萬輛。在自主品牌受到外資和合資品牌沖擊的情況下，幾大主要自主品牌整車廠商銷量都已經(jīng)恢復(fù)或者創(chuàng)出了新高，但廣汽集團的銷量還徘徊在四年前的水平。
行業(yè)增長時可以享受市場帶來的增長，行業(yè)紅利消失時難以逆勢恢復(fù)增長，始終維持在低位，作為市場的主要玩家之一，廣汽集團的競爭力與幾家主要對手似乎難以匹敵。
汽車銷售是規(guī)模經(jīng)濟，由于銷量連續(xù)受挫，廣汽集團自主品牌的毛利率已經(jīng)跌至谷底。若不是合營企業(yè)和各種補貼帶來的巨額收益，廣汽集團早已虧損累累。即便如此，公司的經(jīng)營現(xiàn)金流早已入不敷出。
投資收益彌補自主虧損
廣汽本田和廣汽豐田是廣汽集團的兩家合營公司，其營收和利潤并不能納入公司的合并范圍，主要納入合并范圍的是廣汽乘用車。由于銷量下降明顯，廣汽乘用車的收入也隨之下降。
2019年，廣汽乘用車實現(xiàn)銷量38.46萬輛，實現(xiàn)營收407.22億元，同比下降26.89%；2020年上半年實現(xiàn)銷量13.8萬輛，收入為161.27億元，同比繼續(xù)下降15.28%。
僅僅是收入的下降只會影響利潤的多寡，毛利率跟隨滑坡就使公司自主業(yè)務(wù)陷入虧損了。2019年，廣汽集團整車制造營收為360.6億元，毛利率減少13.29個百分點至3.04%。2020年上半年，公司整車收入為149.18億元，毛利率進一步下探至1.09%，已經(jīng)跌無可跌了。
無形資產(chǎn)攤銷由費用計入成本也部分影響了廣汽集團的毛利率。中金公司早前的研報指出，2019年，廣汽集團將部分開發(fā)階段研發(fā)投入攤銷由費用計入成本，如果按照平均6億元的季度研發(fā)費用測算，壓低毛利在7億元左右。
雖然難以確定具體的金額，但廣汽集團管理費用中的“折舊及攤銷”在減少，2019年為4.22億元，較上一年的7.21億元減少了近3億元，降幅超40%，公司也解釋管理費用減少的部分原因是“無形資產(chǎn)攤銷減少等綜合所致”。
無形資產(chǎn)攤銷只能影響一部分毛利率，主要的影響還是銷量下滑所致，尤其是2020年上半年1%出頭的毛利率，自主品牌是無法實現(xiàn)盈利的。實際上，廣汽集團主要的或者說全部的利潤都依賴兩家合營企業(yè)。
2018年，廣汽集團的投資收益為90.03億元，其中聯(lián)營合營企業(yè)的投資收益為87.53億元，當(dāng)年公司的營業(yè)利潤為116.45億元，投資收益貢獻了近八成的盈利。2019年，廣汽集團的投資收益為96.26億元，同期公司營業(yè)利潤為56.82億元，投資收益占比達到1.69倍，這意味著廣汽集團自主業(yè)務(wù)出現(xiàn)了嚴重的虧損。2020年前三季度，廣汽集團投資收益為76.64億元，營業(yè)利潤為49.59億元，投資收益占比為1.55倍。
廣汽集團的投資收益中，2019年來自聯(lián)營合營企業(yè)的投資收益為93.99億元，2020年前三季度為74.04億元，絕大多數(shù)都源于廣汽本田和廣汽豐田兩家合營公司。
拋開投資收益的影響后，廣汽集團又是一副怎樣的面孔呢？東吳證券表示，核心反映廣汽自主品牌盈利的，需要扣除投資收益及政府補助等其他收益，2020年前三季度為虧損13.25億元。
這已經(jīng)比上年同期減虧了約8000萬元了。東吳證券測算，在剔除投資收益、政府補助和營業(yè)外收入等非經(jīng)營性項目影響后，2019年全年廣汽集團自主業(yè)務(wù)大約虧損了37.15億元。
自主業(yè)務(wù)連續(xù)虧損，大幅盈利的合營企業(yè)難以納入合并范圍，廣汽集團經(jīng)營現(xiàn)金流逐漸變差。2018年和2019年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-12.68億元和-3.81億元，2020年前三季度為-73.7億元，有惡化的跡象。
廣汽集團收入雖然不菲，自主品牌盈利羸弱，總體來說“大而不強”。
如果不是研發(fā)投入的“分類”計量，廣汽集團的虧損恐將進一步放大。廣汽集團每年數(shù)十億元的研發(fā)投入，公司將其絕大多數(shù)進行了資本化。
研發(fā)投入資本化
近幾年，廣汽集團開發(fā)支出明顯增長。2017年年末，公司開發(fā)支出為18.82億元，2018年和2019年年末為37.8億元和44.71億元，2020年三季度末略有下降為41.17億元。
開發(fā)支出的大幅增加源于廣汽集團研發(fā)投入的增長。2017年，廣汽集團研發(fā)投入30.03億元，2018年和2019年分別為48.89億元和50.41億元，2020年前三季度公司研發(fā)投入資本化和費用化合計金額為47.55億元。
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