營收、凈利潤增速遠(yuǎn)不及銷售費(fèi)用增速，華熙生物依賴超高銷售費(fèi)用維持的增長難以為繼。
華熙生物（688363.SH）2020年前三季度實(shí)現(xiàn)收入15.96億元，凈利潤4.38億元，扣非后凈利潤3.74億元，同比分別增長23.96%、5.12%、-9.36%。
2017-2019年，華熙生物分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.18億元、12.63億元、18.86億元，同比增長11.58%、54.41%、49.28%；凈利潤2.22億元、4.24億元、5.86億元，同比增長-17.5%、90.7%、38.16%；扣非后凈利潤2.23億元、4.2億元、5.67億元，同比增長-3.61%、88.34%、35.16%。
與前兩年相比，華熙生物2020年業(yè)績增長明顯放緩。除受疫情影響外，銷售費(fèi)用激增是另一重要原因。2018年以來，公司銷售費(fèi)用增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過營收和凈利潤增速，公司業(yè)績增長似乎過于依賴巨額的銷售費(fèi)用。
與此同時(shí)，華熙生物原料產(chǎn)品市場空間較為有限，醫(yī)療終端產(chǎn)品銷售規(guī)模也不及同行。與上市前相比，公司功能性護(hù)膚品規(guī)模大增，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，更多地呈現(xiàn)出消費(fèi)行業(yè)的特征。
銷售費(fèi)用劇增
根據(jù)半年報(bào)，華熙生物上半年收入增長主要來自于功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)，公司原料業(yè)務(wù)收入與上年同期基本持平，醫(yī)療終端業(yè)務(wù)收入有所下滑。
連續(xù)兩年高速增長后，公司扣非后凈利潤增速突然轉(zhuǎn)負(fù)，華熙生物在半年報(bào)中解釋其主要原因?yàn)楣炯哟髮K端產(chǎn)品市場的開發(fā)以及核心品牌建設(shè)，并持續(xù)加大研發(fā)投入。不過從金額看，銷售費(fèi)用影響顯然更大。2020年前三季度，公司銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用同比分別增加3.2億元、4019萬元。
實(shí)際上，2018年以來，華熙生物業(yè)績增長就十分依賴于銷售費(fèi)用，2017-2019年，華熙生物銷售費(fèi)用分別為1.25億元、2.84億元、5.21億元，2020年前三季度為6.45億元，同比分別增長17.26%、126.14%、83.74%、98.04%，增速遠(yuǎn)高于同期營收增速11.58%、54.41%、49.28%、23.96%。與此相應(yīng)，公司銷售費(fèi)用率逐漸升高，同期分別為15.34%、22.46%、27.65%、40.43%。
2017-2019年，華熙生物銷售費(fèi)用中職工薪酬分別為5145萬元、1.05億元、1.59億元，廣告宣傳費(fèi)為914萬元、5332萬元、9089萬元，市場開拓費(fèi)為1021萬元、4348萬元、8228萬元，線上推廣服務(wù)費(fèi)為484萬元、1210萬元、1.04億元。2020年上半年，公司銷售費(fèi)用中線上推廣服務(wù)費(fèi)為1.65億元，而上年同期僅為3639萬元，半年報(bào)稱“公司線上業(yè)務(wù)收入同比增加”。
據(jù)招股書，華熙生物激增的銷售費(fèi)用主要來自于醫(yī)療終端產(chǎn)品和功能性護(hù)膚品兩大業(yè)務(wù)。2016-2018年及2019年1-3月，上市公司原料業(yè)務(wù)的銷售費(fèi)用率分別為9.27%、9.68%、9.4%、8.75%，醫(yī)療終端產(chǎn)品銷售費(fèi)用率為21.53%、20.68%、30.48%、28.72%，功能性護(hù)膚品為18.89%、21.19%、29.94%、40.33%。
原料產(chǎn)品市場空間有限
華熙生物主營業(yè)務(wù)包括原料產(chǎn)品、醫(yī)療終端產(chǎn)品和功能性護(hù)膚品三大板塊，公司原料產(chǎn)品97%以上的收入來自透明質(zhì)酸原料產(chǎn)品，包括醫(yī)藥級、外用級和食品級三大品類。
根據(jù)弗若斯特沙利文分析，2018年，全球透明質(zhì)酸原料銷量達(dá)到500噸，其中食品級、化妝品級和醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料的銷量分別達(dá)到230噸、250噸、20噸，中國企業(yè)銷量占比達(dá)73%。
根據(jù)招股書，華熙生物是世界最大的透明質(zhì)酸生產(chǎn)及銷售企業(yè)，2018年透明質(zhì)酸原料產(chǎn)品產(chǎn)量近180噸，其中食品級、化妝品級和醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料的銷量分別為58.68噸、108.72噸和7.72噸，按照銷量口徑計(jì)算的市場占有率分別達(dá)到25.51%、43.49%和38.59%，全球市占率接近36%。
2018年，華熙生物化妝品級、食品級透明質(zhì)酸原料的平均銷售價(jià)格分別為0.24萬元/kg、0.13萬元/kg，醫(yī)藥級原料附加值較高，其中注射級、滴眼液級原料的平均銷售價(jià)格分別為11.38萬元/kg和1.88萬元/kg。
若以華熙生物上述銷售價(jià)格進(jìn)行估算，2018年全球食品級、化妝品級透明質(zhì)酸原料的銷售收入將分別為2.99億元、6億元。
由于全球醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料中注射級、滴眼液級原料各自占比未知，在此假設(shè)醫(yī)藥級原料或者全部為注射級原料，或者全部為滴眼液級原料。估算可知，2018年全球醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料的市場空間在3.76億元-22.76億元。
因此，按照銷售收入口徑估算，全球透明質(zhì)酸原料市場空間合計(jì)為12.75億元-31.75億元。
可見，華熙生物透明質(zhì)酸原料業(yè)務(wù)雖然市占率較高，但市場空間并不大，公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)增長或已經(jīng)觸及天花板。
2017-2019年，華熙生物原料產(chǎn)品銷售收入分別為5.08億元、6.51億元、7.61億元，年復(fù)合增長率為18.48%，遠(yuǎn)低于醫(yī)療終端產(chǎn)品和功能性護(hù)膚品收入增速（36.68%、114.97%），或許正是公司原料業(yè)務(wù)市場空間有限的實(shí)際表現(xiàn)。
醫(yī)療終端產(chǎn)品銷售規(guī)模落后于同行
與原料市場相比，透明質(zhì)酸醫(yī)療終端產(chǎn)品市場規(guī)模明顯更大，但競爭格局遠(yuǎn)不及原料市場樂觀。
根據(jù)弗若斯特沙利文分析，目前中國醫(yī)藥級透明質(zhì)酸終端產(chǎn)品主要涵蓋醫(yī)療美容、骨科治療和眼科治療三個(gè)應(yīng)用領(lǐng)域。2018年，醫(yī)療美容市場規(guī)模大于其他應(yīng)用領(lǐng)域，達(dá)到37億元，而骨科和眼科治療領(lǐng)域的市場規(guī)模為15.7億元、16.1億元。并且，醫(yī)療美容市場規(guī)模增長速度高于其他領(lǐng)域，2014-2018年的復(fù)合增長率為32.3%，而眼科為16.1%，骨科僅為0.6%。
中國醫(yī)療美容透明質(zhì)酸產(chǎn)品市場中，外資企業(yè)市占率遠(yuǎn)高于本土企業(yè)。2018年，韓國LG、美國Allergan、韓國Humedix、瑞典Q-Med銷售金額占比分別為25.5%、19.4%、13.2%、12.2%；國內(nèi)企業(yè)愛美客、昊海生科、華熙生物占比分別為8.6%、7.2%、6.6%。僅就國內(nèi)“玻尿酸三巨頭”比較而言，華熙生物的醫(yī)美終端產(chǎn)品市占率也是最低。
華熙生物的醫(yī)療終端產(chǎn)品主要包括皮膚類醫(yī)療產(chǎn)品、骨科注射液和其他醫(yī)療終端產(chǎn)品。
2016-2019年，上市公司醫(yī)療終端產(chǎn)品收入分別為1.91億元、1.97億元、3.13億元、4.89億元，近兩年增長較快。其中，皮膚類醫(yī)療產(chǎn)品收入占比最高，2016-2018年收入為1.7億元、1.69億元、2.45億元，占公司營業(yè)總收入的比重在20%左右；骨科注射液和其他產(chǎn)品收入占比相對較低，2018年占比為4.71%、0.64%。
具體而言，華熙生物皮膚類醫(yī)療產(chǎn)品分為注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠、Cytocare透明質(zhì)酸無源植入物、醫(yī)用皮膚保護(hù)劑、其他四類。前兩種產(chǎn)品為醫(yī)美注射用產(chǎn)品，其中注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠為華熙生物自主研發(fā)；Cytocare透明質(zhì)酸無源植入物為公司并購而來，據(jù)招股書，該產(chǎn)品尚未在國內(nèi)銷售。
2016-2018年，華熙生物注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠銷售收入分別為1.2億元、9140萬元、1.31億元，三年內(nèi)幾乎無增長。2017-2018年，Cytocare透明質(zhì)酸無源植入物的收入為3841萬元、5422萬元。
2016-2019年，同行業(yè)的愛美客銷售收入分別為1.41億元、2.22億元、3.21億元、5.58億元，99%以上收入來自醫(yī)美注射類產(chǎn)品；昊海生科同期玻尿酸皮膚填充劑收入為1.89億元、2.55億元、2.66億元、2.04億元�？梢�，兩家同行的銷售規(guī)模均大于華熙生物。
此外，昊海生科眼科粘彈劑（透明質(zhì)酸鈉凝膠系列產(chǎn)品）和骨科關(guān)節(jié)腔粘彈補(bǔ)充劑（玻璃酸鈉注射液）銷售規(guī)模也大于華熙生物。2018年，昊海生科上述產(chǎn)品銷售收入為1.06億元、2.11億元，而華熙生物的骨科注射液和其他醫(yī)療終端產(chǎn)品收入僅為5932萬元、808萬元。
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