從1991年第一瓶“金龍魚”小包裝食用油面世，到2020年上市，益海嘉里用了30年，把“金龍魚”送向“龍門”。
2020年10月15日，國內(nèi)最大的農(nóng)產(chǎn)品和食品加工企業(yè)之一金龍魚（300999.SZ）登陸創(chuàng)業(yè)板，上市首日市值超過3000億元，在A股食品飲料上市公司中排名第二，僅次于海天味業(yè)（603288.SH）并成為創(chuàng)業(yè)板市值第三大上市公司。
目前“金龍魚”已經(jīng)是家喻戶曉的廚房食品知名品牌，產(chǎn)品陳列在全國各大超市。但是對(duì)于其投資者來講，品牌知名度并不能成為估值水平的主要參考，而且也無法用品牌價(jià)值去對(duì)企業(yè)估值。
上市首日，金龍魚收盤價(jià)較25.7元的發(fā)行價(jià)上漲117.9%，市值達(dá)到3036億元，交易次日金龍魚便低開12.5%，最終以跌幅12.48%收盤。價(jià)格波動(dòng)是市場(chǎng)行為，金龍魚的價(jià)值也是市場(chǎng)給出的，但市場(chǎng)行為有時(shí)非理性，站在未來來看，金龍魚究竟值多少錢？目前給的市值合理嗎？
事實(shí)上，已經(jīng)有投資者將金龍魚和海天味業(yè)進(jìn)行估值比較，海天味業(yè)作為調(diào)味品行業(yè)龍頭，同樣有著較高的品牌知名度，而且與金龍魚同樣處于烹飪快消品領(lǐng)域。海天味業(yè)目前市值達(dá)到5000億元以上，動(dòng)態(tài)市盈率達(dá)到83倍。
如果將海天味業(yè)的估值作為參考，金龍魚股價(jià)還有一倍的空間。事實(shí)上，盡管兩家龍頭企業(yè)均處于廚房食品領(lǐng)域，但由于兩者所處細(xì)分領(lǐng)域的市場(chǎng)空間不同、市場(chǎng)門檻不同以及企業(yè)的發(fā)展階段不同，金龍魚的估值并不能對(duì)比海天味業(yè)，而且市值也不能與海天味業(yè)比肩。
一個(gè)在成長期 一個(gè)在成熟期
海天味業(yè)是2014年上市的，上市6年，營收年復(fù)合增長率15.36%，凈利潤年復(fù)合增長率22.2%。從海天味業(yè)歷史業(yè)績?cè)鏊賮砜�，其發(fā)展階段明顯是處于成長期。在業(yè)績連續(xù)穩(wěn)定增長的背景下，海天味業(yè)上市以來股價(jià)上漲了18倍之多。
事實(shí)上，海天味業(yè)在穩(wěn)定增長基礎(chǔ)上，行業(yè)龍頭溢價(jià)明顯。2014年，海天味業(yè)市盈率在23倍上下，業(yè)績逐年增長，從2017年開始，估值水平提升。2017-2019年，市盈率分別在38.9倍、41.27倍、53.65倍上下。
2020年前半年，海天味業(yè)營收同比增長14.12%，凈利潤同比增長18.33%。疫情之下的業(yè)績?cè)鲩L，更能顯出海天味業(yè)的成長韌勁，因此估值水平再次大幅提升。
從2011年至今，海天味業(yè)營收利潤已經(jīng)連續(xù)增長10年，盡管如此，海天味業(yè)依然處于成長階段。2019年我國調(diào)味品行業(yè)營收3000億元，海天味業(yè)市場(chǎng)占有率在15%上下，未來還有較大的提升空間。
反觀金龍魚，最近三年?duì)I收、利潤增速放緩。2017-2019年?duì)I收同比增速分別為12.94%、10.82%、2.2%，同期凈利潤同比增速分別為518.88%、4.42%、0.85%。而2020年上半年，金龍魚營收同比增長10.53%、凈利潤同比增長99.57%，上半年業(yè)績?cè)鲩L主要與非洲豬瘟影響減弱導(dǎo)致公司飼料原料銷售增加以及新冠疫情導(dǎo)致的小包裝產(chǎn)品銷售增加有關(guān)，具有一定的偶然性。
同時(shí)也可以看出金龍魚的利潤增長不夠穩(wěn)定，凈利潤變動(dòng)受到到多種因素影響，由于營收規(guī)模和利潤差距太大，金龍魚利潤波動(dòng)非常敏感。
除此之外，金龍魚目前廚房食品是其核心收入來源，2019年廚房食品營收占比63.71%，貢獻(xiàn)利潤70.63%；飼料原料和油脂科技產(chǎn)品收入占比35.7%，貢獻(xiàn)利潤比例27.17%。廚房食品包括食用油、大米、面粉、掛面、調(diào)味品等，其中在小包裝食用植物油、包裝米、包裝面粉市場(chǎng)份額排名第一，2019年市場(chǎng)占有率分別達(dá)到38.4%、18.4%、26.7%。
值得注意的是，最近三年，金龍魚在食用油、包裝米和包裝面市場(chǎng)份額保持穩(wěn)定，而且三個(gè)市場(chǎng)近三年復(fù)合增長率分別只有4.55%、1.92%、2.32%。行業(yè)、公司增長無力疊加市場(chǎng)占有率提升困難，很難證明金龍魚還在成長之中。
市場(chǎng)進(jìn)入門檻較低 產(chǎn)品盈利能力弱
金龍魚的核心產(chǎn)品中，除了植物食用油門檻較高之外，包裝米、包裝面以及飼料原料的門檻均較低。
盡管最近幾年，金龍魚廚房食品毛利率在小幅提升，但是都是在13%以下，飼料原料產(chǎn)品毛利率在9%以下。2016-2019年，產(chǎn)品綜合毛利率分別為11.07%、8.42%、10.21%和11.4%。
市場(chǎng)進(jìn)入門檻低就意味著市場(chǎng)競(jìng)爭充分，產(chǎn)品盈利能力較弱，最近4年，金龍魚凈利潤只有0.64%、3.5%、3.3%、3.26%。
行業(yè)門檻低也還意味著市場(chǎng)集中度提升較難，金龍魚在門檻較高的食用植物油領(lǐng)域已經(jīng)占據(jù)38.4%的市場(chǎng)份額，在包裝面和包裝米的市場(chǎng)占有分別達(dá)到26.7%、18.4%已經(jīng)不容易。
對(duì)比海天味業(yè)，2019年海天味業(yè)營收198億元，其中醬油營收116.29億元，占比58.74%，貢獻(xiàn)利潤67.82%。海天醬油一直都是海天味業(yè)的核心產(chǎn)品，同樣作為知名品牌，海天醬油的盈利能力遠(yuǎn)高金龍魚。
海天醬油的毛利率近幾年都是在45%以上，第二、第三大收入的海天蠔油和調(diào)味醬毛利率也在35%以上。而且海天味業(yè)綜合毛利率從2011年的35.9%提升至2019年的45.44%，提高了近10個(gè)百分點(diǎn)。這表明海天味業(yè)的產(chǎn)品盈利能力增強(qiáng)、品牌溢價(jià)能力也在提高。
盡管金龍魚、海天味業(yè)的收入一個(gè)是千億級(jí)別、一個(gè)是百億級(jí)別，但是由于盈利能力的不同，導(dǎo)致利潤水平相同。2019年金龍魚營收達(dá)到1707億元，凈利潤只有55.64億元，而海天味業(yè)同期營收僅有198億元，但是凈利潤卻同樣達(dá)到了53.56億元。
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