6月22日，32家創(chuàng)業(yè)板試點注冊制受理企業(yè)出爐，旗下?lián)碛?ldquo;金龍魚”、“歐麗薇蘭”、“胡姬花”等品牌的益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司（以下簡稱“益海嘉里”）便是首批“搶灘者”之一。而具備外資背景的益海嘉里，在實現(xiàn)“打造世界級安全餐桌”的目標(biāo)路上，能否乘風(fēng)破浪？
而此番上市，益海嘉里或存諸多問題待解。在細(xì)分行業(yè)處于低速發(fā)展?fàn)顟B(tài)的情形之下，益海嘉里不僅營業(yè)、凈利增速“雙降”，且其毛利率不及同行均值。除此之外，益海嘉里一手“持有”高額負(fù)債，另一手“持有”大筆銀行存款，或存“大存大貸”的異象。而益海嘉里多家子公司遭處罰，暴露出其內(nèi)部治理或存隱憂。
一、營收凈利增速“雙降”，毛利率“落后”同行均值
近些年，益海嘉里的營業(yè)收入與凈利潤增速均放緩。
據(jù)簽署日期為2020年8月24日的招股書（以下簡稱“招股書”）及簽署日為2019年11月27日的招股書，2016-2019年，益海嘉里的營業(yè)收入分別為1,334.94億元、1,507.66億元、1,670.74億元、1,707.43億元，2017-2019年分別同比增長12.94%、10.82%、2.2%。
2017-2019年，益海嘉里凈利潤分別為8.54億元、52.84億元、55.17億元、55.64億元，2017-2019年分別同比增長518.88%、4.42%、0.85%。
可見，2019年，益海嘉里的營業(yè)收入增速已由兩位數(shù)增長，降為個位數(shù)增長，且凈利潤接近零增長。
益海嘉里表示，公司主營業(yè)務(wù)為廚房食品、飼料原料及油脂科技產(chǎn)品。其中廚房食品，如果注意到其銷售收入和增長率，可以發(fā)現(xiàn)廚房食品處于穩(wěn)步增長狀態(tài)。關(guān)于飼料原料，2019年銷售收入有所下降，主要因為2019年第一季度受非洲豬瘟的影響，豆粕銷售量同比有所下降導(dǎo)致的，但今年已經(jīng)恢復(fù)正常。
實際上，2019年，益海嘉里的飼料原料及油脂科技收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重為35.8%，卻因一季度受非洲豬瘟影響而使其營業(yè)收入增速由10.82%下滑到2.2%，該業(yè)務(wù)未來將如何保持其穩(wěn)定性增長？另外，對比同行業(yè)上市公司，2019年，益海嘉里的營收增速或“落后”于同行平均水平。
據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，2017-2019年，道道全糧油股份有限公司(以下簡稱“道道全”)營業(yè)收入同比增長率分別為22.7%、9.04%、14.34%；金健米業(yè)股份有限公司(以下簡稱“金健米業(yè)”)營業(yè)收入同比增長率分別為24.46%、9.12%；36.43%；克明面業(yè)股份有限公司(以下簡稱“克明面業(yè)”)營業(yè)收入同比增長率分別為4.89%、25.86%、6.22%；西王食品股份有限公司（以下簡稱“西王食品”）營業(yè)收入同比增長率分別為66.46%、4.03%、-2.02%。海南京糧控股股份有限公司(以下簡稱“京糧控股”)營業(yè)收入同比增長率分別為-9.24%、-6.42%、0.42%。
即同期，上述五家同行業(yè)上市公司營業(yè)收入同比增長率的均值分別21.86%、8.33%、11.08%。
不止?fàn)I業(yè)收入增速“落后”同行均值，益海嘉里的銷售毛利率也不及同行。
據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，2016-2019年，益海嘉里的銷售毛利率分別為11.07%、8.42%、10.21%、11.4%。
同期，同行業(yè)上市公司道道全的銷售毛利率分別為16.58%、10.8%、12.48%、9.18%；京糧控股的銷售毛利率分別為27.17%、9.3%、8.96%、8.42%；金健米業(yè)的銷售毛利率分別為11.33%、10.4%、11.51%、7.59%；克明面業(yè)的銷售毛利率分別為21.81%、22.79%、23.63%、24.59%；西王食品的銷售毛利率分別為29.27%、35.59%、36.3%、32.84%。即2016-2019年，同行上市公司銷售毛利率的平均值分別為21.23%、17.77%、18.58%、16.52%。
在現(xiàn)金流方面，2019年，益海嘉里大幅減少原材料采購付款，導(dǎo)致當(dāng)年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額猛增，或?qū)⿷?yīng)商“壓款”。
據(jù)招股書，2017-2019年，益海嘉里經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為5.64億元、22.55億元、135.28億元。
2019年，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額增加較大，益海嘉里表示，主要因為公司銷售收入增長，銷售回款持續(xù)增加，同時公司2019年整體原材料采購付款較2018年有所減少。
通過分析上述數(shù)據(jù)可見，2019年，益海嘉里經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額較上年同比增長了112.73億元，同比增長了499.93%。而同期，益海嘉里營業(yè)收入同比增長了36.7億元，同比增長了2.02%，遠(yuǎn)低于現(xiàn)金流的增速。
值得關(guān)注的是，益海嘉里營收、凈利增速下滑或受行業(yè)整體呈低速增長的影響。
二、行業(yè)或進入低速發(fā)展期，成長能力或承壓
事實上，食用油、大米、面粉及飼料行業(yè)或處于低速增長狀態(tài)。
據(jù)招股書，益海嘉里以農(nóng)產(chǎn)品和食品加工產(chǎn)業(yè)鏈為基礎(chǔ)，主要產(chǎn)品主要包括廚房食品、飼料原料及油脂科技產(chǎn)品等，屬于農(nóng)副食品加工業(yè)。
按產(chǎn)品分類，益海嘉里主營業(yè)務(wù)收入主要由廚房食品、飼料原料及油脂科技、其他三項構(gòu)成。2019年，其廚房食品、飼料原料及油脂科技、其他收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為63.9%、35.8%、0.3%。
據(jù)招股書，益海嘉里的廚房食品主要包括零售產(chǎn)品、餐飲產(chǎn)品、食品工業(yè)產(chǎn)品，細(xì)分為食用油、大米、面粉、豆制品等。益海嘉里的飼料原料及油脂科技主要包括豆粕、菜粕等蛋白類產(chǎn)品，棕櫚粕、椰子粕等纖維類產(chǎn)品，脂肪粉、脂肪酸鈣等能量類產(chǎn)品。
然而，益海嘉里所處的食用油、大米、面粉及飼料行業(yè)，或處于低速甚至接近“零”增長狀態(tài)。
據(jù)招股書援引自國家糧油信息中心數(shù)據(jù)，2014-2018年，中國食用油消費量分別為2,860萬噸、2,950萬噸、3,030萬噸、3,377萬噸、3,440萬噸，同期分別同比增長3.81%、3.15%、2.71%、11.45%、1.87%。
據(jù)招股書援引自美國農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，2011-2019年，中國大米產(chǎn)量分別為1.41億噸、1.43億噸、1.43億噸、1.45億噸、1.46億噸、1.48億噸、1.49億噸、1.48億噸、1.47億噸，2012-2019年分別同比增長1.42%、0%、1.4%、0.69%、1.37%、0.68%、-0.67%、-0.68%。
同期，中國大米消費量分別為1.4億噸、1.44億噸、1.46億噸、1.45億噸、1.41億噸、1.42億噸、1.42億噸、1.43億噸、1.43億噸，2012-2019年分別同比增長2.86%、1.39%、-0.68%、-2.76%、0.71%、0%、0.7%、0%。
據(jù)招股書援引自國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2011-2019年，中國小麥產(chǎn)量分別為11,863萬噸、12,254萬噸、12,371萬噸、12,832萬噸、13,264萬噸、13,327萬噸、13,433萬噸、13,144萬噸、13,359萬噸，2012-2019年分別同比增長3.3%、0.95%、3.73%、3.37%、0.47%、0.8%、-2.15%、1.64%。
據(jù)招股書援引自中國飼料工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2012-2018年，中國飼料總產(chǎn)量分別為19,449萬噸、19,340萬噸、19,732萬噸、20,009萬噸、20,918萬噸、22,161萬噸、22,788萬噸，同期分別同比增長7.69%、-0.56%、2.03%、1.4%、4.54%、5.94%、2.83%。
2019年，上述食用油的消費量，及大米、面粉、飼料行業(yè)的產(chǎn)量，增速均低于3%，其中大米行業(yè)產(chǎn)量接近“零”增長，對于益海嘉里的影響幾何？尚未可知。
益海嘉里表示，公司深耕在農(nóng)產(chǎn)品加工領(lǐng)域多年，在小包裝油領(lǐng)域市占率較高，未來可以往更健康更營養(yǎng)的產(chǎn)品發(fā)展；同時，公司在米、面、調(diào)味品等行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域總體占比較低，未來成長空間很大。
而益海嘉里所處的行業(yè)處于低速發(fā)展期，未來如何托起其成長空間，不得而知。
三、利息收益率4.67%，現(xiàn)“大存大貸”或賺取“利息差”
近三年，益海嘉里一手“持有”高額負(fù)債，另一手“持有”大筆銀行存款，存“大存大貸”的異象，或賺取不菲的“利息差”。
據(jù)招股書，2017-2019年，益海嘉里的短期借款分別為547.23億元、816.81億元、734.42億元；長期借款分別為0億元、27.3億元、23.93億元；一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債分別為23.49億元、18.75億元、28.9億元。
可見，2019年，益海嘉里的有息負(fù)債總額達到787.26億元。從2017到2019年間，益海嘉里的有息負(fù)債，即短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債、長期借款三項合計增加了216.54億元。
據(jù)招股書，2017-2019年，益海嘉里的固定資產(chǎn)分別為201.76億元、198.97億元、244.39億元；在建工程分別為12.58億元、24.4億元、44.97億元；無形資產(chǎn)分別為113.1億元、116.92億元、126.03億元；商譽分別為58.75億元、58.86億元、59.69億元；長期待攤費用分別為1.27億元、1.32億元、1.43億元；遞延所得稅資產(chǎn)分別為7億元、4.79億元、4.18億元。
同期，益海嘉里的折舊分和攤銷費分別為19.59億元、20.38億元、23.96億元。
經(jīng)《金證研》滬深資本組統(tǒng)計或得出，2019年，益海嘉里的資本性支出，即固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)、商譽、長期待攤費用、遞延所得稅資產(chǎn)，加上折舊及攤銷費后合計為504.65億元，比2017年合計增長了90.59億元。
近三年來，益海嘉里增加的有息負(fù)債216.54億元，轉(zhuǎn)為資本性支出，或僅有90.59億元。從側(cè)面反映，益海嘉里近三年舉債，或非為了增加其資本性支出。
2017-2019年，益海嘉里的貨幣資金分別為389.42億元、660.54億元、646.12億元；2018-2019年，貨幣資金分別同比增長69.62%、-2.18%。
可見，2019年，益海嘉里的貨幣資金總額達到646.12億元，占同期營業(yè)收入的比重為37.84%。相比2017年，益海嘉里2019年的貨幣資金增加了256.7億元。這或反映出，益海嘉里舉債后或并未增加資本性支出，其或?qū)⒇泿刨Y金存入銀行。
據(jù)招股書，2017-2019年，益海嘉里的利息收入分別為9.93億元、27.05億元、30.15億元。
若貨幣資金利息收益率按利息收入占貨幣資金的比例計算，2019年，益海嘉里的貨幣資金利息收益率約為4.67%。
據(jù)央行發(fā)布的銀發(fā)〔2015〕325號文件，金融機構(gòu)一年以內(nèi)（含一年）的短期貸款基準(zhǔn)利率為4.35%。
結(jié)合以上情形不難看出，2019年，益海嘉里年有息負(fù)債大幅增加，增加額相比2017年增加了216.54億元，然而益海嘉里的資本性支出相比2017年僅增加90.59億元，對應(yīng)近三年的貨幣資金卻增加了256.7億元；同時，益海嘉里的有息負(fù)債、貨幣資金，兩項數(shù)額均持續(xù)維持在高位。
也就是說，益海嘉里或存在“大存大貸”現(xiàn)象，益海嘉里是否承擔(dān)高額借款成本的貸款以存放在銀行獲取“利息差”的嫌疑？
事實上，財務(wù)出現(xiàn)“大存大貸”特征并最終引發(fā)財務(wù)暴雷，這在資本市場早有先例。
據(jù)證監(jiān)會公開信息，2019年，康得新復(fù)合材料集團股份有限公司（以下簡稱“康得新”）因無力兌付15億元短期融資券本息，業(yè)績真實性存疑。證監(jiān)會對此進行立案調(diào)查，在2015-2018年期間，康得新通過虛構(gòu)銷售業(yè)務(wù)等方式虛增營業(yè)收入，并通過虛構(gòu)采購、生產(chǎn)、研發(fā)費用、產(chǎn)品運輸費用等方式虛增營業(yè)成本、研發(fā)費用和銷售費用。通過上述方式，康得新共虛增利潤總額達119億元。此外，康得新披露的相關(guān)年度報告存在多處虛假記載和重大遺漏。
據(jù)證監(jiān)會2019年5月發(fā)布的公開信息，在2016-2018年，康美藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱“康美藥業(yè)”）因使用虛假銀行單據(jù)虛增存款、通過偽造業(yè)務(wù)憑證進行收入造假等，涉嫌虛假陳述違法違規(guī)而被證監(jiān)會立案調(diào)查。
這表明，康得新和康美藥業(yè)因財務(wù)最初出現(xiàn)“大存大貸”特征，而被監(jiān)管層證實財務(wù)造假。可見，企業(yè)存“大存大貸”的財務(wù)特征是否埋雷？
對此，益海嘉里表示，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴張，公司的短期借款規(guī)模相應(yīng)增長，但公司整體負(fù)債率并不高。
事實上，益海嘉里的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于同行業(yè)平均水平。
據(jù)招股書，2017-2019年，益海嘉里同行業(yè)上市公司道道全的資產(chǎn)負(fù)債率分別為27.41%、21.6%、24.95%；京糧控股的資產(chǎn)負(fù)債率分別為57.25%、42.26%、42.82%；金健米業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為60.97%、64.76%、59.01%；克明面業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為27.94%、43.4%、45.46%；西王食品的資產(chǎn)負(fù)債率分別為64.06%、51.1%、49.62%；即同期，上述五家同行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均值分別為47.53%、44.62%、44.37%。
而同期，益海嘉里的資產(chǎn)負(fù)債率分別為58.17%、62.97%、59.88%，高于同行業(yè)平均值。
2017-2019年，益海嘉里的利息支出分別為13.24億元、24.67億元、28.88億元，同期占凈利潤的比重分別為25.06%、44.72%、51.91%。
由上述情形可見，益海嘉里的利息支出占凈利潤比重逐年增長至五成，或“吞噬”凈利潤。
據(jù)招股書，益海嘉里此次擬募集資金共計138.7億元，用于投資建設(shè)19項募投項目。
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