在很多人還不明所以的時候，泡泡瑪特頂著“潮玩、盲盒、Z時代新寵”的標(biāo)簽在今年兒童節(jié)當(dāng)天向港交所提交了上市申請。
這家公司營收連續(xù)兩年保持200%以上的增長，毛利率更是高達(dá)60%。消費者每花一百塊錢，公司就能凈賺接近四十塊錢。
任何一家能凈賺40%的公司都值得認(rèn)真研究。
但再牛的數(shù)據(jù)放到二級市場，也要看經(jīng)營數(shù)據(jù)的持續(xù)性。而持續(xù)性要看公司有沒有核心競爭優(yōu)勢，以及關(guān)鍵資源上的掌控力。
我們將通過論證以下幾個核心和爭議性問題，來看一看公司的生命力究竟如何。
(1)公司的核心競爭力在哪里?
(2)IP孵化：煮熟的鴨子會飛走嗎?
(3)頭部IP：生命有多長?
(4)盲盒：是智商稅嗎?
以下是詳細(xì)內(nèi)容：
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核心優(yōu)勢：潮玩IP的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋
高毛利的生意如果壁壘不高，很容易招來同行競爭，那么泡泡瑪特做出遠(yuǎn)超同行的利潤，壁壘在哪里?
潮玩這個IP創(chuàng)造是“第一生產(chǎn)力”的行業(yè)，見智認(rèn)為泡泡瑪特的一大優(yōu)勢在于其實現(xiàn)了潮玩IP的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，具備一定的產(chǎn)業(yè)鏈整合優(yōu)勢。
與專注于終端銷售的企業(yè)相比，公司占據(jù)了IP打造環(huán)節(jié)，控制了潮玩的靈魂;而與實現(xiàn)了覆蓋IP打造+銷售渠道的企業(yè)相比，公司還有社交培育環(huán)節(jié)，強化消費者教育及粉絲粘性。
2019年，縱觀泡泡瑪特在IP產(chǎn)業(yè)鏈上下游的布局：
(1)上游手握豐富IP資源：
a. 除了代表性的Molly與Pucky，公司有更加豐富的IP資源庫，公司目前公司運營85個IP。
公司IP情況
資料來源：公司公告，見智研究院
資料來源：公司公告
產(chǎn)品組合
資料來源：公司公告
注：BJD為Ball-jointed Doll的縮寫，指球形關(guān)節(jié)玩具娃娃
b. 此外，公司還在北京、上海每年舉行兩次潮流文化展，為一線的設(shè)計師與消費者提供紐帶，同時也為自己向上游尋找消費者喜歡的IP打造了好基礎(chǔ)。
c. 而且，在這些IP矩陣當(dāng)中，自有IP和獨家IP對營收貢獻(xiàn)巨大，尤其是自有IP中的Molly系列與獨家IP中的Pucky系列。
此外，2019年還可以看到，除了這兩大IP，能夠創(chuàng)收的IP產(chǎn)品也在慢慢變多，譬如Dimoo、The Monsters等。
資料來源：公司公告，見智研究院
(2)中游：低附加值生產(chǎn)外包給OEM，避免股東成本，且可支持前段產(chǎn)品快速創(chuàng)新與迭代。
(3)下游：全渠道銷售，線上逐步發(fā)力
泡泡瑪特目前在零售上涵蓋了線下+線上+二手交易的完全渠道鏈條。
線下布局零售門店+機器人商店+經(jīng)銷商+展會的綜合銷售模式;線上有天貓店與微信小程序“泡泡抽盒機”;而二手交易則包括了自建的葩趣社區(qū)與咸魚等二手交易平臺。
當(dāng)前，線上渠道與由盲盒衍生的社區(qū)玩法與二手交易是重點關(guān)注點：
a. 線上銷售不存在設(shè)備折舊，見智結(jié)合銷售費用細(xì)分判斷，線上銷售費用較公司之前占比最大的零售店銷售，費用投入更低。
隨著線上銷量占比的不斷擴大，銷售費用端可以非常明顯看到渠道調(diào)整的紅利。
資料來源：公司公告，見智研究院
b. 社區(qū)培育方面，公司的在線APP葩趣為粉絲提供了有效的交流平臺，此類玩法明顯有泛娛樂社區(qū)圈層的做法，強社交屬性有利于增強粉絲粘性及復(fù)購率。
同時每年舉辦的國際潮玩展會也使資本方、潮玩品牌、藝術(shù)家和消費者之間有了更多的互動，增強了消費者與IP之間的感情聯(lián)結(jié)。
葩趣社區(qū)
資料來源：公司公告
公司正是有全產(chǎn)業(yè)鏈的覆蓋，這樣從源頭就拿到了豐富的IP資源庫，再加上強運營能力，與下游渠道覆蓋能力，運作出來了諸如Molly、Pucky這種大IP。
但反過來看，IP變現(xiàn)這個行業(yè)的風(fēng)險也很明顯：頭部IP過于集中。比如，泡泡瑪特雖然手握豐富IP資源，但是貢獻(xiàn)收入的頭部IP主要就就是Molly、Pucky、The Monsters和Dimoo。
對于頭部IP的依賴，要研究泡泡瑪特的投資機會，則需要看明白兩個核心問題：
a. 不同IP合作模式下，頭部IP出走風(fēng)險多大?
這個問題與泡泡瑪特與頭部IP作者的利益綁定如何?作者出走動力如何?
b. 即使IP不出走，頭部IP的生命力有多長?
在該問題上，我們以海外類似IP的變現(xiàn)空間與生命周期來參照，來看Molly等IP繼續(xù)支撐公司大躍進(jìn)的希望有多大。
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頭部IP：煮熟的IP會飛嗎?
公司對于頭部版權(quán)的依賴就形成了巨大的“風(fēng)險暴露“：“不怕賊偷，就怕賊惦記”，IP作為潮玩行業(yè)的稀缺核心資產(chǎn)，自然會有人想要挖墻角。
我們來看看公司IP來源，以及公司與IP作者之間的關(guān)系綁定是如何的?
(1)IP來源：頭部IP確定性強
目前公司主要IP來源來看，自有IP有內(nèi)部自己開發(fā)的，也有外部購買的;而外部IP也包括了獨家與非獨家授權(quán)的IP。
泡泡瑪特IP情況
資料來源：公司公告，見智研究院
對于已是自有產(chǎn)權(quán)的IP，自然沒有出走的理由，尤其是公司最大頭部Molly已被公司買下，轉(zhuǎn)為自有，只要不斷做長Molly的生命力即可;
但對于獨家IP則存在授權(quán)期過后，續(xù)約的問題。授權(quán)協(xié)議的初始期限一般為四年，可延長至六年或更長時間，版權(quán)運營到后，的確存在斷續(xù)風(fēng)險。
但就當(dāng)下而言，公司第二大創(chuàng)收IP Pucky為公司獲得獨家授權(quán)的IP，2018年推出，按照四年左右的授權(quán)期，Pucky在接下來兩年時間內(nèi)并不用擔(dān)心“分家”問題。
其實除了Pucky之外，另外兩個創(chuàng)收較高的獨家IP分別于2018年和2019年開始合作，預(yù)計于2022年和2023年合約才會到期，公司在三年內(nèi)將繼續(xù)享受這些IP帶來的穩(wěn)定收入。
而在到期續(xù)約上，如以Molly為參考，它原本與Pucky一樣，為獨家授權(quán)IP，在合同到期之后并未出走，而是被公司直接買斷，成為了公司的自有產(chǎn)權(quán)IP。
而整體來看，作為泡泡瑪特的兩大頂梁柱，兩年之內(nèi)Molly與Pucky并無出走風(fēng)險，公司在IP端的確定性較強。
(2)作者利益綁定：低成本利益綁定、風(fēng)險可控
頭部IP上，如果有IP創(chuàng)作者分道揚鑣，那么打擊是致命性的，深度綁定就尤為重要。但是如果公司利益出讓過大，則對投資人帶來股權(quán)稀釋風(fēng)險。
我們先看看公司外部獲取IP主要會產(chǎn)生什么成本?
根據(jù)招股書，公司對外部獲取的IP，無論是外購的自有IP，還是授權(quán)IP，均需向作者支付IP使用或者購買費用，以及基于銷售額的分成。見智從公司2017年轉(zhuǎn)型IP運營開始匯總期IP投入如下：
來源：招股書，見智調(diào)研
核算顯示，作為一個“藝人”經(jīng)紀(jì)公司，公司實際給“藝人”支付的成本相比于這些IP產(chǎn)生的收益，可以說低到令人咂舌：
三年期間平均的額費用率不過8%，也就是說泡泡瑪特100元的收入中，僅僅8%是支付給了版權(quán)作者。見智調(diào)研了解到這個也是公司毛利超高的核心原因。
比如，見智根據(jù)公司招股書判斷，公司購買Molly和Dimoo的成本不到600萬，而且還要攤銷10年。但Molly轉(zhuǎn)為自有IP后，一年就創(chuàng)造了接近5個億的收入!
見智認(rèn)為這背后反映的一個行業(yè)基本情況是，IP創(chuàng)作圈的作者們以往變現(xiàn)無門，當(dāng)有一個IP運營商愿意支付一定的溢價幫助這些作者實現(xiàn)創(chuàng)作變現(xiàn)、作品出圈后，這些人并沒有太多的議價權(quán)去抬高自己的價碼。
在其他隱形費用上，目前公司議價權(quán)較大的作者——Molly之父王信明也是唯一一個有股權(quán)的參與的作者，王信明以345萬元人民幣購入了泡泡瑪特2%的股份。
而相比于Molly帶來的營收貢獻(xiàn)，以及IP作者本身在這個利益鏈條當(dāng)中的低收益特點， 見智認(rèn)為王信明2%的股權(quán)對于資本市場投資人的稀釋并不算多，而且用股權(quán)來綁定利益，減少未來分道揚鑣的可能，也不失為一種好的方法。
在排除了作者的風(fēng)險之后，我們再看看頭部IP本身生命力有多長?
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頭部IP的生命有多長?
我們知道，泡泡瑪特對頭部IP依賴較高，雖然公司在努力調(diào)整IP產(chǎn)品矩陣，但是2019年Molly和Pucky的銷售額對營收貢獻(xiàn)高達(dá)46%，在IP收入中占比超過55%。
這種情況下，研究頭部IP的生命周期對于確認(rèn)泡泡瑪特的短期收入確定性至關(guān)重要。
資料來源：公司公告，見智研究院
與Disney等有影視作品或故事內(nèi)核支撐的IP不同，Molly的形象背景空白，沒有完整的故事線和世界觀支撐的角色形象，生命力有多長?
在國內(nèi)缺乏同類對比的情況下，我們不妨以來自成熟市場且定位類似Molly的IP Sonny Angel來進(jìn)行對比。
作為公司轉(zhuǎn)型的靈感之源，Molly與日本Dreams公司設(shè)計并于2005年首度面世的Sonny Angel有如下相似之處：
a. Sonny Angel也僅僅是一個單純的形象，背后并無任何故事或人物設(shè)定。
b. Sonny Angel推出之時就精確地將目標(biāo)人群定為女性白領(lǐng)，年齡主要集中在16到28歲，有經(jīng)濟能力，對可愛的萌系玩偶沒有抵抗力。
c. 快速迭代守住IP生命力：Sonny Angel新品推出速度迅速，僅2019年就推出8個系列。
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