按照上海寶龍實(shí)業(yè)2017年運(yùn)營(yíng)的商業(yè)廣場(chǎng)數(shù)量和租金收入，無論根據(jù)哪一個(gè)版本的收入計(jì)算，其單個(gè)廣場(chǎng)的租金收入約為3000萬元，這意味著租金收入的差異基本上就是公司一個(gè)寶龍廣場(chǎng)的全年收入。
有意思的是，租金收入的前后不一致，并非是各個(gè)寶龍廣場(chǎng)統(tǒng)一調(diào)高或者調(diào)低造成的。同一年份、同一廣場(chǎng)在不同的募資書中，有的租金收入完全一致，有的變多了，有的減少了。
以20寶龍01和19寶龍SCP002募集書為例，在20寶龍01募集書中，2017年福州寶龍廣場(chǎng)的租金收入為5726萬元，19寶龍SCP002募集書中同樣如此。2017年，鄭州寶龍廣場(chǎng)在20寶龍01募集書中的租金收入為2125萬元，在19寶龍SCP002募集書中的租金收入為2441萬元。最新的募集書中，鄭州寶龍廣場(chǎng)的租金收入減少了316萬元。
凡此種種，不一而足。如果說是由于統(tǒng)計(jì)原因調(diào)整，從2013年直至2019年前三季度，僅有2017年發(fā)生了租金收入的嚴(yán)重不符，其他年份則鮮有此種情況的發(fā)生。
對(duì)此，上述負(fù)責(zé)人表示，由于資產(chǎn)置換等原因，租金收入也因?yàn)橛行碌馁Y產(chǎn)并入而有了調(diào)整，因此這個(gè)原因造成募集說明書前后看起來不一致，但其實(shí)是正�，F(xiàn)象，事實(shí)上并不存在租金前后矛盾的情況。
那么，公司主要客戶貢獻(xiàn)的收入同樣混亂不清，且差異巨大，這又是為何呢？
客戶收入前后矛盾
2019年，寶龍地產(chǎn)的收入已經(jīng)超過260億元，合約銷售更是超過600億元，大幅超越了預(yù)期的500億元。在寶龍地產(chǎn)的年報(bào)中，公司并沒有介紹其前5大客戶的貢獻(xiàn)占比。在最主要的子公司——上海寶龍實(shí)業(yè)的債券書中，則有介紹。
根據(jù)20寶龍01募集書，2016-2018年，上海寶龍實(shí)業(yè)前5大客戶分別合計(jì)貢獻(xiàn)營(yíng)收12.98億元、15.62億元和20.92億元，占營(yíng)收的比例分別為12.25%、17.21%和22.08%。顯然，與純物業(yè)開發(fā)相比，上海寶龍實(shí)業(yè)“商業(yè)+住宅”的模式使得公司的客戶更為集中。
2019年前9個(gè)月，上海寶龍實(shí)業(yè)前5大客戶的營(yíng)收貢獻(xiàn)占比大幅下降。2019年1-9月，公司對(duì)前五大客戶的銷售收入合計(jì)為2.57億元，占比僅有2.25%。其中，第一大客戶已經(jīng)貢獻(xiàn)了1.44億元的收入，剩余4家合計(jì)剛超過1億元。
事實(shí)果真如此？答案也許是否定的。19寶龍SCP004募集書顯示，2019年前三個(gè)月，上海寶龍實(shí)業(yè)前5大客戶合計(jì)貢獻(xiàn)營(yíng)收為15.62億元，占比達(dá)到17.2%。前3大客戶貢獻(xiàn)的收入都超過了4億元，其中第一大客戶銷售收入更是接近6億元。
2019年1-3月的前5大客戶合計(jì)收入已經(jīng)超過15億元，到了三季度末合計(jì)收入已經(jīng)驟降至不足3億元，甚至遠(yuǎn)不如單一客戶貢獻(xiàn)的營(yíng)收。是這些主要客戶集體退房還是有其他原因，只有寶龍地產(chǎn)知道了。
收入相差如此之大的不僅僅是2019年。
如前所述，在20寶龍01募集書中，上海寶龍實(shí)業(yè)2016年和2017年前5客戶貢獻(xiàn)的收入分別為12.98億元和15.62億元，但在19寶龍01中，公司卻表示，2016年和2017年前5客戶貢獻(xiàn)的營(yíng)收分別為12.98億元和20.92億元。
也就是說，對(duì)于2017年前5大客戶貢獻(xiàn)的營(yíng)收，上海寶龍實(shí)業(yè)有著懸殊的兩組數(shù)據(jù)。最新的募集書中，上海寶龍實(shí)業(yè)2017年前5客戶貢獻(xiàn)的收入縮水超過5億元。
更加有意思的是，在20寶龍01募集書中，2018年，前5客戶貢獻(xiàn)的收入為20.92億元，與之前債券募集書中2017年前5客戶貢獻(xiàn)的收入完全一樣，且前5客戶分別實(shí)現(xiàn)的收入也完全一樣。也就是說，上海寶龍實(shí)業(yè)2018年前5客戶復(fù)制了2017年前5客戶的收入。
這如果是筆誤造成的話，在隨后的20寶龍02和20寶龍03的募集書中，2018年的前5客戶收入同樣如此并未修正。那么，前5客戶貢獻(xiàn)的20.92億元到底是屬于2017年還是2018年，投資者就難以分清楚了。
如果是由于工作失誤造成，前5大客戶貢獻(xiàn)的20.92億元屬于2017年，那么在20寶龍01中，2017年，前5客戶貢獻(xiàn)的15.62億元是如何得出的，市場(chǎng)就更加糊涂了。
當(dāng)然，寶龍地產(chǎn)或許還可以用重組當(dāng)做理由。在2016年和2017年，上海寶龍實(shí)業(yè)有過重組，屬于同一控制下合并新增的子公司，公司分別將2016年和2017年的12月31日確定為合并日，并相應(yīng)調(diào)整了合并報(bào)表的比較數(shù)據(jù)。
事實(shí)上，寶龍地產(chǎn)確實(shí)是這么回答的。上述負(fù)責(zé)人表示，因2017-2018年地產(chǎn)資產(chǎn)劃撥進(jìn)幾十個(gè)項(xiàng)目，新增項(xiàng)目導(dǎo)致前5大客戶有一些變化，公司披露的前5大客戶收入真實(shí)，不存在矛盾現(xiàn)象。
即使這會(huì)影響公司前5大客戶收入的貢獻(xiàn)，導(dǎo)致2016年和2017年主要客戶發(fā)生變化。但2019年上海寶龍實(shí)業(yè)并沒有重組，公司沒有類似理由來解釋為何2019年前三季度前5客戶貢獻(xiàn)的收入，還不如2019年一季度前5客戶貢獻(xiàn)收入的零頭。
主要客戶收入前后矛盾，租金收入出現(xiàn)不同版本。寶龍地產(chǎn)兩大業(yè)務(wù)的收入同時(shí)出現(xiàn)疑問，這不禁讓投資者產(chǎn)生懷疑。
如前所述，公允價(jià)值損益是寶龍地產(chǎn)利潤(rùn)的重要組成部分，公允價(jià)值增加主要源于租金收入的提高和資產(chǎn)的增值。寶龍地產(chǎn)30余家寶龍廣場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)并非全面開花，公司部分商場(chǎng)的租金要么增長(zhǎng)乏力，要么緩慢下降，公允價(jià)值卻并沒有隨之下調(diào)。
公允價(jià)值跟漲不跟跌
寶龍地產(chǎn)年報(bào)顯示，2015-2019年，公司公允價(jià)值變動(dòng)為15.04億元、15.2億元、21.35億元、25.01億元和23.94億元，占同期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比例分別為37.1%、29.97%、32.73%、31.25%和23.06%。
不難發(fā)現(xiàn)，公允價(jià)值變動(dòng)損益是寶龍地產(chǎn)利潤(rùn)非常重要的組成部分，而公司公允價(jià)值主要源于商業(yè)地產(chǎn)即運(yùn)營(yíng)的寶龍廣場(chǎng)。
年報(bào)顯示，截至2019年年底，寶龍地產(chǎn)持有及管理的商業(yè)廣場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到42家，另外還有3家輕資產(chǎn)項(xiàng)目，這是公司公允價(jià)值的主要來源。2015-2019年，寶龍地產(chǎn)商業(yè)廣場(chǎng)的租金收入分別為5.52億元、6億元、8.56億元、11.24億元和14.2億元。
在此之前，扣除影響不大的3家輕資產(chǎn)項(xiàng)目，2015-2018年，寶龍地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及管理的商業(yè)廣場(chǎng)分別為25家、32家、34家和36家，公司運(yùn)營(yíng)商業(yè)廣場(chǎng)數(shù)量增加是公允價(jià)值不斷提高的一大因素。
寶龍地產(chǎn)并沒在年報(bào)中透露各個(gè)商場(chǎng)的出租和租金收入情況，但在寶龍地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的數(shù)十家商業(yè)廣場(chǎng)中，部分項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)并不盡如人意。根據(jù)上海寶龍實(shí)業(yè)披露的數(shù)據(jù)，2017年至2019年前三季度，蚌埠寶龍廣場(chǎng)的出租率始終沒有超過70%，租金收入也始終在3000萬元以下徘徊。
類似的還有青島城陽(yáng)寶龍廣場(chǎng)、青島即墨寶龍廣場(chǎng)、鹽城寶龍廣場(chǎng)等，不一而足，出租率不見提升，租金收入基本徘徊不前，但公允價(jià)值并未降低。
2016年年末，蚌埠寶龍廣場(chǎng)的賬面值為15.88億元，2018年達(dá)到17.04億元。對(duì)于租金收入，不同的募集書給出了不同的數(shù)字，真實(shí)的租金收入讓投資者一頭霧水，但共同的特點(diǎn)是租金收入不漲反跌，即便如此，其公允價(jià)值并未減少。
另外一類則是出租率優(yōu)異，但租金已經(jīng)開始走向下坡路，公允價(jià)值仍在增加。
比如，福州寶龍廣場(chǎng)的出租率已經(jīng)達(dá)到100%，2016年租金收入達(dá)到歷史新高的5929萬元，2018年已經(jīng)下降到5023萬元，降幅接近20%。
2016年年末，福州寶龍廣場(chǎng)的賬面值為16.66億元，2018年年末已經(jīng)增加至19.42億元，公允價(jià)值并未隨著租金收入的減少而降低。
對(duì)于公允價(jià)值的變動(dòng)，上述負(fù)責(zé)人表示，個(gè)別項(xiàng)目因早期規(guī)劃原因租金增長(zhǎng)較慢，根據(jù)收益法評(píng)估其公允價(jià)值也會(huì)有所下降，如2019年全年評(píng)估即墨、泰安和下沙3個(gè)項(xiàng)目公允價(jià)值均有降低，但現(xiàn)已在逐步改造；總體來看，公司投資物業(yè)公允價(jià)值有所提升。
按照評(píng)估方法，評(píng)估公司采用市場(chǎng)法和收益法兩種方法確定投資性房地產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值。市場(chǎng)法多是以近期有較多的類似房地產(chǎn)交易為評(píng)估參照，收益法是參考對(duì)外出租獲取收益的情況為主。
寶龍地產(chǎn)出租的部分商場(chǎng)要么租金收入停滯不前、要么明顯下降，但不管如何，并不妨礙這些商場(chǎng)公允價(jià)值的增加，公司似乎更多參考了外部市場(chǎng)的交易而非租金的變化。
寶龍地產(chǎn)表示，公允價(jià)值評(píng)估以收益法為主，同時(shí)會(huì)結(jié)合市場(chǎng)因素考慮，公允價(jià)值由第三方專業(yè)依合理方法評(píng)估，并非公司經(jīng)主觀判斷得出。
租金收入不能得到提升，主要依靠外部交易帶動(dòng)公允價(jià)值，寶龍地產(chǎn)公允價(jià)值提升的合理性如何能得到市場(chǎng)的認(rèn)可，公司或許應(yīng)該給出一個(gè)清晰的解釋。
來源：證券市場(chǎng)周刊 記者 楊現(xiàn)華/文
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