身處醫(yī)藥黃金賽道的長春高新，卻熱衷于做高杠桿的房地產生意。
長春高新（000661.SZ）是東北地區(qū)的明星上市公司，以生長激素為核心產品的醫(yī)藥主業(yè)是其最主要的收入和利潤來源，屬于高增長且暴利的現金奶牛業(yè)務，2019年上半年，醫(yī)藥業(yè)務毛利率高達90.84%，目前公司的總市值接近900億元。
醫(yī)藥行業(yè)毫無疑問是未來最好的賽道。然而，長春高新并不甘心于堅守黃金賽道，相反卻熱衷于做高杠桿的房地產生意，投入巨資豪賭舊改、豪華酒店、寫字樓，巨額投資能否產生預期效益值得關注。
目前，長春高新已經大幅削減了派息比例，2018年股利支付率只有13.52%，為近六年以來最低。
高增長的醫(yī)藥主業(yè)
長春高新于1993年6月成立，1996年12月18日在深交所主板上市，是東北地區(qū)最早的上市公司之一。上市之初，長春高新主要依靠三家醫(yī)藥公司金賽藥業(yè)、長春長生和華康藥業(yè)盈利。2004年，長春高新完成出售長春長生，2005年后金賽藥業(yè)與百克生物接連推出重磅產品，長春高新業(yè)績開啟高速增長。2015年，長效生長激素和促卵泡素相繼上市，公司進入又一輪高速增長。
財報顯示，2009-2018年，長春高新的收入從10.24億元增加至53.75億元，年化增長率為20.17%；凈利潤從7315萬元增加至10.06億元，年化增長率為34%。2019年前三季度，公司收入為54.44億元，同比增長31.5%；凈利潤為12.41億元，同比增長47.93%。
子公司金賽藥業(yè)是長春高新最主要的收入和利潤來源。2018年，金賽藥業(yè)實現收入31.96億元，同比增長53.36%，以2014年為基準的年化增長率為36.89%；凈利潤為11.32億元，同比增長65.08%，以2014年為基準的年化增長率為38.12%。長春高新持有金賽藥業(yè)70%股權，金賽藥業(yè)2018年歸屬于長春高新的凈利潤為7.92億元，占上市公司當年凈利潤的比例為78.77%。
金賽藥業(yè)的業(yè)務分為四大類，分別對應于兒童生長發(fā)育、燒傷治療、輔助生殖、消化治療領域，主要產品有生長激素、重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子、重組人粒細胞刺激因子、人促卵泡激素、奧曲肽、曲普瑞林等。生長激素是核心產品，國盛證券在研究報告中稱，該款產品2018年總體收入占比達91%，樣本醫(yī)院占比達80%。
生長激素主要用于治療兒童生長激素缺乏癥、重度燒傷和下丘腦垂體疾病所致生長激素缺乏等病癥，兒童生長激素缺乏導致的矮小癥在三種主要適應癥中最為普遍。國盛證券稱，生長激素潛在市場空間1037億元。
生長激素從1958年第一次開始應用至今，共經歷了三代產品：一代粉針、二代水針、三代長效制劑。一、二代劑型的生長激素半衰期短，需要長期、頻繁注射給藥，但長期注射會導致局部脂肪萎縮和皮膚色素沉著等副作用；三代長效針劑相比于粉針與水針，不僅使用更方便，需要注射的頻率也有所降低，大大減輕了患者的痛苦，非常方便在校學生和低齡兒童使用。
目前，國內市場長效針劑僅有金賽藥業(yè)一家上市，公司長效針劑2015年上市后，經歷了一年的過渡期，2017-2018年銷量猛增，國盛證券稱該產品當年的銷售額分別達到2.2億元和3.4億元，迅速占領高端市場。根據PDB數據，2018年樣本醫(yī)院市場份額中，長效生長激素占比僅1%，還有很大的提升空間。
因此，以生長激素為核心產品的醫(yī)藥主業(yè)就是長春高新快速增長的現金奶牛業(yè)務，每天都可以源源不斷創(chuàng)造巨額的現金流入。更可喜的是，少數股東持有的金賽藥業(yè)29.5%股權，也已于近日轉讓給上市公司，交易作價為56.37億元，具體方案是長春高新擬以發(fā)行股份的方式支付交易對價的92.02%，即51.87億元；以發(fā)行可轉換債券的方式支付交易對價的7.98%，即4.5億元。
按照常理而言，擁有暴利現金奶牛業(yè)務的上市公司，應該保持高比例分紅水平。然而，奇怪的是，長春高新2018年不僅沒有加大分紅力度，反而突然大幅降低分紅水平。
財報顯示，長春高新2018年現金分紅金額1.36億元，占凈利潤的比例只有13.52%，而2015-2017年分別為27.33%、28.07%、20.56%。
這樣的分紅水平在眾多白馬股中處于偏低水平，背后究竟發(fā)生了什么呢？
百億元舊改
2019年三季度末，長春高新其他應收款有9.37億元，占總資產的比例為8.47%。根據2019年中報，其中金額最大的一筆是8.68億元，欠款對象是長春高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會，時間在2年以內。對于這筆款項，長春高新2019年中報沒有做任何解釋。
翻閱往年財報可以發(fā)現，長春高新其他應收款2017年年末時只有7829萬元，而到了2018年年末卻突然大幅增加至7.81億元。對此，長春高新在2018年年報僅是簡單解釋稱，主要系下屬房地產公司中標舊城改造項目按政府要求支付的拆遷補償款增加所致。
為了找到更多相關的信息，《證券市場周刊》記者翻閱公司公告發(fā)現，長春高新曾經在2015年發(fā)布過一份百億元的舊改中標公告。
2015年10月29日，長春高新發(fā)布公告稱，公司全資子公司長春高新房地產開發(fā)有限責任公司（下稱“高新房地產開發(fā)公司”）于2015年10月28日取得了《長春高新區(qū)工程中標通知書》。
根據《長春高新區(qū)工程中標通知書》，長春高新區(qū)康達地塊舊城改造開發(fā)項目地點位于長春高新區(qū)（南區(qū)），建設單位為長春高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會，中標單位為高新房地產開發(fā)公司，中標價格為120.48億元，設計周期為2015年10月28日至2022年7月28日，中標工程范圍為承擔舊城改造項目、負責辦理項目前期手續(xù)（包括但不限于辦理土地及規(guī)劃手續(xù)、可行性研究報告編制、項目批復、施工及建立招標投標手續(xù)、辦理開工許可證等）、拆遷安置及補償、項目分期開發(fā)建設及項目物業(yè)管理等全過程。
公告稱，前期征拆及土地整理工作由高新區(qū)管委會負責，所需資金通過國家開發(fā)銀行提供25年期低息貸款解決，并由高新房地產開發(fā)公司參與出資設立的長春高新置業(yè)發(fā)展有限公司負責承接；高新房地產開發(fā)公司將依據該中標通知書進行定向摘牌，分期開發(fā)建設。
公告表示，該項目采取分期滾動開發(fā)建設，周期可達12-15年。
120億元的中標額對于長春高新究竟是什么概念呢？1996年12月，長春高新正式登陸主板上市，根據Wind資訊統(tǒng)計，上市20多年以來累計實現凈利潤50.37億元，累計現金分紅6.84億元。此次舊改項目中標金額，相當于長春高新20多年所積累全部家當的兩倍之多。
長春高新在公告中表示，康達地塊項目憑借“背靠老城，面向新城”的區(qū)位優(yōu)勢，將打造成長春市的“中央活力區(qū)”及“智慧云社區(qū)”，成為長春市南部商業(yè)及科技創(chuàng)業(yè)孵化中心，未來將具有顯著的社會效益和經濟效益。
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