從2015年開(kāi)始，原本依靠自身的旭輝控股集團(tuán)開(kāi)始大規(guī)模合作拿地，即公司拋棄了以前的“內(nèi)生性增長(zhǎng)”，開(kāi)始外延式發(fā)展。2015-2018年，公司新增總規(guī)劃建筑面積約為440萬(wàn)平米、650萬(wàn)平米、1320萬(wàn)平米和1240萬(wàn)平米，旭輝控股集團(tuán)應(yīng)占面積約為200萬(wàn)平米、350萬(wàn)平米、550萬(wàn)平米、710萬(wàn)平米。
即2015-2018年，旭輝控股集團(tuán)在新增土地面積中的占比分別約為45.45%、53.85%、41.67%和57.26%，在一半附近徘徊。作為全國(guó)性房企，由于公司在各城市拿地情況不一，因此，從拿地金額占比上看或許更加合理。
2015-2018年，旭輝控股集團(tuán)的拿地金額分別為295.37億元、241.14億元、1083.2億元和768.68億元，其中公司應(yīng)占拿地金額131.22億元、130.67億元、452.16億元和411.13億元，拿地金額占比分別為44.43%、54.19%、41.74%和53.49%。
由于最近幾年奉行合作拿地，旭輝控股集團(tuán)總的土地儲(chǔ)備中公司所占權(quán)益已經(jīng)逼近50%的“紅線”了。2015-2018年的各年年末，旭輝控股集團(tuán)的土地儲(chǔ)備總計(jì)為1250萬(wàn)平米、1750萬(wàn)平米、3100萬(wàn)平米和4120萬(wàn)平米，其中公司權(quán)益面積為850萬(wàn)平米、1050萬(wàn)平米、1600萬(wàn)平米和2070萬(wàn)平米，權(quán)益占比分別為68%、60%、51.61%和50.24%。
房地產(chǎn)行業(yè)一般是將銷售回款的50%-55%用于拿地，低于這一水平說(shuō)明企業(yè)拿地相對(duì)保守，高于這一水平則表示企業(yè)拿地相對(duì)積極，那么旭輝控股集團(tuán)這幾年在土地市場(chǎng)上的表現(xiàn)是保守還是積極呢？
在合作方的配合下，旭輝控股集團(tuán)拿地是非常積極的。年報(bào)顯示，旭輝控股集團(tuán)2012-2013年回款89.58億元和136.8億元，拿地金額/合同銷售回款的比例分別為38.31%和124.09%。
2014-2018年，旭輝控股集團(tuán)的銷售回款率約為80%、90%、95%、85%和85%。按照公司這幾年的合同銷售金額，公司的合同銷售回款金額分別為169.65億元、271.88億元、503.52億元、884億元和1292億元，結(jié)合拿地金額計(jì)算可知，拿地金額/合同銷售回款的比例分別為57.44%、108.64%、47.89%、122.53%、59.5%。除了2016年略低于50%的分界線外，旭輝控股集團(tuán)始終保持著拿地的積極性。
不難發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是拿地面積占比抑或是拿地出資份額，旭輝控股集團(tuán)所占比例基本在50%上下。因此，在未來(lái)土地轉(zhuǎn)換成樓房出售時(shí)，旭輝控股集團(tuán)也只能獲得相應(yīng)的份額，這就是公司權(quán)益占比過(guò)低的原因。
少數(shù)股東權(quán)益的秘密
由于合作方拿地占比高，旭輝控股集團(tuán)并表的項(xiàng)目相對(duì)減少，公司的存貨周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)超同行，最近幾年都在0.6以上，2018年0.46的存貨周轉(zhuǎn)率已經(jīng)是近幾年的最低水平了。以高周轉(zhuǎn)著稱的碧桂園（2007.HK）周轉(zhuǎn)率不過(guò)0.5出頭。
合作拿地的利潤(rùn)不少體現(xiàn)在聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)中。2015年，旭輝控股集團(tuán)的合營(yíng)企業(yè)開(kāi)始貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，2016年，聯(lián)營(yíng)公司也開(kāi)始提供利潤(rùn)。
2015-2018年，旭輝控股集團(tuán)應(yīng)占合營(yíng)企業(yè)的業(yè)績(jī)分別為2.06億元、10.07億元、14.06億元和7.25億元，應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司的損益為-3291萬(wàn)元、5532萬(wàn)元、7億元和14.5億元。
因此，2015-2018年，旭輝控股集團(tuán)從聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)公司中獲得的盈利分別為1.73億元、10.63億元、21.06億元和21.75億元。
如前所述，旭輝控股集團(tuán)是在2015年開(kāi)始轉(zhuǎn)型大規(guī)模合作拿地的。在此之前，公司拿地以自己為主，合作方的占比并不高。因此，從2016年開(kāi)始，聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)開(kāi)始貢獻(xiàn)大額凈利潤(rùn)，從時(shí)間上看并不矛盾。
由于奉行與合作方拿地的策略，旭輝控股集團(tuán)的少數(shù)股東權(quán)益占比逐漸提高。Wind顯示，2012年和2013年即上市之初，公司的少數(shù)股東權(quán)益僅有3.91億元和5.44億元，與同期歸屬母公司的65.5億元和86.11億元權(quán)益相比幾乎可以忽略不計(jì)。
之后，公司的少數(shù)股東權(quán)益開(kāi)始增加，2014-2016年分別為13.78億元、24.56億元和23.03億元。雖然有所增加，但與同期歸屬母公司股東權(quán)益相比，占比依舊偏少。
2017年和2018年，旭輝控股集團(tuán)的少數(shù)股東權(quán)益呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，分別為133.67億元和238.42億元，而歸屬母公司股東權(quán)益分別為209.04億元和256.04億元，尤其是在2018年，少數(shù)股東權(quán)益和歸屬母公司股東權(quán)益已經(jīng)基本上分庭抗禮了。
少數(shù)股東權(quán)益的變化帶來(lái)的是少數(shù)股東損益的變化。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2012-2014年，旭輝控股集團(tuán)的少數(shù)股東損益不過(guò)在億元上下，2015年和2016年超過(guò)3億元，2017年直線飆升突破13億元，2018年進(jìn)一步上升超過(guò)17億元。
具體來(lái)看，2012-2018年，旭輝控股集團(tuán)少數(shù)股東損益分別為8371萬(wàn)元、1.47億元、1.38億元、3.75億元、3.57億元、13.2億元和17.09億元，凈利潤(rùn)分別為20.21億元、20.41億元、20億元、24.71億元、31.64億元、61.49億元和71.18億元。
即2012-2018年，旭輝控股集團(tuán)少數(shù)股東損益/凈利潤(rùn)的比例分別為4.16%、7.2%、6.9%、15.18%、11.28%、21.47%和24.01%，占比從個(gè)位數(shù)提升至兩位數(shù)，直至兩成以上的水平。
股東權(quán)益方面，2012-2018年，旭輝控股集團(tuán)的股東權(quán)益合計(jì)分別為69.41億元、91.55億元、115.83億元、152.83億元、172.83億元、342.7億元和494.46億元，少數(shù)股東權(quán)益/股東權(quán)益的比例分別為5.63%、5.94%、11.95%、16.07%、13.33%、39%和48.22%。
將旭輝控股集團(tuán)“少數(shù)股東權(quán)益/股東權(quán)益”的比例和“少數(shù)股東損益/凈利潤(rùn)”的比例對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，在2012-2016年，除了2014年有所起伏外，其余時(shí)間旭輝控股集團(tuán)的這兩者之間并沒(méi)有特別明顯的差異。因此，旭輝控股集團(tuán)的股東和其少數(shù)股東基本上都獲得了各自應(yīng)得的回報(bào)。
2017年和2018年的情況則明顯不同了。這兩年旭輝控股集團(tuán)“少數(shù)股東權(quán)益/股東權(quán)益”的比例高達(dá)39%和48.22%，“少數(shù)股東損益/凈利潤(rùn)”的比例雖然較前期也有了較為明顯的提高，但只有21.47%和24.01%，較股東權(quán)益的比例基本低了一半左右。
少數(shù)股東損益沒(méi)有隨著少數(shù)股東權(quán)益的增加而增加，這是否意味著旭輝控股集團(tuán)的少數(shù)股東權(quán)益隱藏著“明股實(shí)債”的游戲呢？房企一般會(huì)采用附屬或隱性合同等手段來(lái)避免在合并報(bào)表層面被確認(rèn)為負(fù)債，以少數(shù)股東權(quán)益的形式體現(xiàn)，“明股實(shí)債”融資在合并報(bào)表層面增厚了股東權(quán)益，隱藏了負(fù)債。
雖然相關(guān)部門(mén)發(fā)文嚴(yán)控“明股實(shí)債”，但在行業(yè)發(fā)展向好時(shí)，“明股實(shí)債”滿足了項(xiàng)目開(kāi)發(fā)方和資金提供方的各自需求，可一旦項(xiàng)目不及預(yù)期，背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)如影隨形。旭輝控股集團(tuán)的少數(shù)股東里面是否隱藏著這樣的秘密呢？
對(duì)于明股實(shí)債，旭輝控股集團(tuán)表示，公司目前少數(shù)股東損益占凈利潤(rùn)的比例處于正常水平，不存在明股實(shí)債的情況。
來(lái)源：證券市場(chǎng)周刊 記者 楊現(xiàn)華/文
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