呷哺呷哺則建立了全國總倉-區(qū)域分倉-運轉中心三級網(wǎng)絡架構，根據(jù)配送半徑以及成本的衡量，總倉可以將貨品配送至區(qū)域分倉或者運轉中心，運轉中心根據(jù)收集的門店訂單，滿足具體門店的需求。
成本費用對比：
火鍋行業(yè)成本費用端主要由原材料、員工成本及租金構成，2019H1海底撈及呷哺呷哺三項成本占其營收的比重分別為74%/75%，較為接近。
員工薪酬方面，海底撈側重服務，強調(diào)全面調(diào)動員工積極性，人工成本較高，2015-2019H1員工薪酬占收入的比重分別為27%/26%/29%/30%/31%，高于呷哺呷哺同期水平（24%/22%/24%/23%/25%），同時較高的員工薪酬也使海底撈人均創(chuàng)收高于呷哺呷哺。
租金方面，海底撈租金率較低（2018年為4%），主要系公司早期部分大店以街邊獨立大店為主，租金優(yōu)勢明顯且租約期限較長，而且依托品牌強大的導流能力，在租金談判時的議價能力較強，因此其租金占比明顯低于同行。
呷哺呷哺門店多選址核心商圈內(nèi)，整體租金水平相對平穩(wěn)。
毛利率方面，海底撈和呷哺呷哺2019H1的毛利率分別為58%/62%，均較為良好；
經(jīng)營表現(xiàn)：收入較快增長，業(yè)績增長相對分化。
海底撈2019H1實現(xiàn)收入116.94億元，同增59.3%；歸母業(yè)績9.11億元，同增40.9%，整體仍保持較快增長；
呷哺呷哺2019H1實現(xiàn)營收27.1億元/+27.4%，但歸母業(yè)績1.6億元/-21.7%，主要受成本端上漲以及會計準則變化影響較大。
整體來看，海底撈和呷哺呷哺作為國內(nèi)火鍋領域排名一二的龍頭，整體經(jīng)營各有側重。
其中海底撈因其正處于高速擴張期，且高速擴張的同時其同店增長仍可圈可點，翻臺率仍居高位，顯示其卓越的經(jīng)營管理模式和良好的擴張潛力，進而帶來業(yè)績持續(xù)高速增長，對其目前79倍的高估值（截至12月8日）形成一定支撐，未來持續(xù)關注其翻臺率和同店增長情況。
呷哺呷哺則因發(fā)展階段及近期業(yè)績表現(xiàn)差異，截至12月8日估值20倍左右，但作為國內(nèi)火鍋行業(yè)的龍頭，未來隨著其湊湊和新呷哺模型的持續(xù)優(yōu)化和連鎖擴張，疊加供應鏈和管理的持續(xù)優(yōu)化，其后續(xù)成長仍然值得期待。
03
快時尚餐飲：九毛九國際
九毛九國際是國內(nèi)中式快時尚餐飲品牌管理運營者，始終貫徹“好吃不貴”的理念，在過往20多年的經(jīng)營歷史中，公司不斷改進食譜、服務和餐廳風格以迎合當前市場的趨勢及顧客的喜好。
以收入規(guī)模排名，2018年公司在中國所有快時尚餐飲餐廳中排名第三，第一名為西貝莜面村，第二名為外婆家，于華南地區(qū)排名第一。其西北菜在同類中排名第二，酸菜魚在所有酸菜魚餐廳中排名第一。
旗下目前擁有5個自營品牌，即九毛九（西北菜系）、太二（酸菜魚）、2顆雞蛋煎餅、慫（冷鍋串串）及那未大叔是大廚（精品粵菜），截至目前公司在中國31個城市合計運營管理310家餐廳，其中直營餐廳269家。
現(xiàn)有門店數(shù)方面，截至目前公司經(jīng)營147家九毛九餐廳、98家太二餐廳、63家兩顆雞蛋煎餅（其中41家為加盟模式運營）、1間慫餐廳及1間那未大叔是大廚餐廳。
收入體量方面，2018年西北菜九毛九、太二酸菜魚餐廳分別實現(xiàn)營收13.34/5.40億元，二者總營收占比達到99%，其中太二酸菜魚餐廳營收增速迅猛，2017-2019H1增速分別達到260%/121%/147%，表現(xiàn)突出。
未來展店方面，公司預計2019-2021年新增370家自營餐廳，是其現(xiàn)有門店體量的2倍以上，其中包括240家太二餐廳、54家九毛九及76家其他品牌餐廳；同時新增約460家兩顆雞蛋煎餅加盟餐廳。
總體來看，在持續(xù)多品牌支撐下，公司未來門店擴張空間較為廣闊。
多品牌運營能力值得期待
近年來公司太二酸菜魚營收增速迅猛 ，酸菜魚業(yè)務總營收占比也逐年提升，2016-2019H1分別為6%/17%/29%/44%。2018年太二酸菜魚餐廳實現(xiàn)營收5.40億元，總營收在中國所有酸菜魚餐廳中排名第一，市場份額為4.4%。
公司傳統(tǒng)西北菜餐廳九毛九表現(xiàn)相對平穩(wěn)，2017-2019H1營收增速分別為10%/11%/6%，2018年九毛九餐廳實現(xiàn)營收13.34億元，占總營業(yè)收入的70%。
公司新孵化品牌同樣值得期待，旗下兩顆雞蛋煎餅餐廳目前門店數(shù)為63家，公司自2018年開放加盟模式擴張，預計未來3年有望展店近500家（460家為加盟模式），煎餅業(yè)務有望成為公司新盈利增長點。
整體來看，九毛九國際以九毛九餐廳、太二酸菜魚為主打品牌，不斷孵化新品類尋求業(yè)績增長點的戰(zhàn)略，與美國正餐龍頭達登飯店多品牌并舉戰(zhàn)略較為相似。并且，公司重點發(fā)力的國內(nèi)快捷時尚餐飲這一新興快速成長餐飲市場，未來成長賽道空間更為可觀。
考慮公司以九毛九起家，但此后逐步發(fā)力新品牌，并已成功孵化太二酸菜魚這一快時尚代表餐廳龍頭，未來依托其供應鏈體系支撐、豐富的餐飲運營展店和標準化經(jīng)營經(jīng)驗，以及與國內(nèi)既有Shopping Mall物業(yè)的良好合作關系等優(yōu)勢，其未來新品牌持續(xù)孵化培育值得期待。
跨區(qū)域擴張，帶來持續(xù)成長空間
招股說明書信息顯示，2018年九毛九國際華南地區(qū)實現(xiàn)營收16億元，總營收占比為84.5%；從門店分部來看，2018年華南地區(qū)門店數(shù)為242家，占總門店數(shù)比重為78%，換言之，公司絕大部分收入業(yè)績來自廣東地區(qū)，主打北方面食和北方風味的九毛九抓住了南方消費者的胃。
未來，公司有望從廣東走向全國，通過其多元化品牌體系持續(xù)擴張，帶來新的成長空間。
其中，從太二酸菜魚來看，其2019H1華南以外占比已達到41.8%,跨區(qū)域擴張有望迅速拓展；而九毛九品牌在全國擴張中其西北菜系面臨同類競爭對手西北莜面村等的競爭，但依托差異化定位，仍有一定的跨區(qū)域拓展空間。
需要說明的是，公司傳統(tǒng)成熟品牌九毛九餐廳近兩年增長相對放緩，同店增速相對放緩，翻臺率平穩(wěn)微降（17-19H1分別為2.5/2.4/2.3），同店銷售額增速明顯放緩，17-19H1分別為8.2%/4.4%/1.7%。
但公司也在積極應對，擬將菜品種類由80種縮減至50種，通過減少菜品種類方式縮短平均用餐時間，進而提高餐廳翻臺率；同時進一步優(yōu)化及完善現(xiàn)有50種菜品，為客單價提升留有空間。
整體來看，若公司未來九毛九餐廳能持續(xù)管理優(yōu)化，彰顯公司長期運營成熟品牌的能力，也能為其上市后估值水平提供一定支撐。
04
寫在最后
我們用了三篇文章的篇幅，從國外到國內(nèi)，對不同區(qū)域，不同業(yè)態(tài)，不同發(fā)展階段的餐飲企業(yè)進行了詳細的對比分析，試圖去探尋餐飲企業(yè)估值之錨與發(fā)展之道，給投資者和餐飲從業(yè)者帶來些許的參考與借鑒。
核心邏輯：
正餐經(jīng)濟周期估值波動大，快餐具下行周期防御屬性，但其中快捷休閑細分賽道增勢迅猛，估值溢價顯著，休閑飲料龍頭因連鎖擴張和賽道優(yōu)勢相對估值溢價。
快餐、休閑飲料類餐飲龍頭連鎖高擴張期估值爬升尤其顯著，平穩(wěn)期估值水平核心看管理運營與整合能力，好管理也會帶來階段估值提升。正餐龍頭管理優(yōu)化對估值支撐更為關鍵。
催化因素：
持續(xù)較快門店連鎖擴張，且門店同店經(jīng)營數(shù)據(jù)保持良好。
餐飲新品牌孵化良好或收購整合新品牌超預期。
標的總結：
海底撈目前估值相對不低，但高速擴張和業(yè)績成長期也在積極消化估值，未來建議關注積極展店后的翻臺率和同店增長情況；
呷哺呷哺隨著湊湊和新呷哺模型的持續(xù)優(yōu)化和拓展，未來成長仍值得期待；
九毛九作為擬上市快時尚餐飲龍頭，未來建議重點關注其存量品牌的快速擴張及管理優(yōu)化以及持續(xù)孵化新品牌的平臺能力。
來源: 微信公眾號：一百億研究所
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