改革開放之前，長達30年的時間里，中國各城鄉(xiāng)主副食品全是憑票供應，下館子吃飯可以說是極其奢侈的一件事，直到改革開放初期，城市中仍然存在著“吃飯難”的問題。
彼時，餐飲行業(yè)的產(chǎn)業(yè)規(guī)模很小，行業(yè)貢獻率也極低。從新中國餐飲業(yè)統(tǒng)計中，1952年全社會餐飲業(yè)的銷售額為14.1億元，僅占社會消費品零售總額的5.1%。
不過，借著改革開放的東風，中國餐飲產(chǎn)業(yè)正式進入了嶄新的時代，經(jīng)歷了40年的高速發(fā)展，中國的餐飲產(chǎn)業(yè)規(guī)模也實現(xiàn)了從小變大，行業(yè)的整體綜合實力由弱變強，更有無數(shù)熱愛餐飲行業(yè)的創(chuàng)業(yè)者奮斗其中。
無論是門店數(shù)、從業(yè)人員還是市場規(guī)模，都有很明顯的變化：
門店數(shù)：從1978年的不足12萬到700萬，增加近60倍；
從業(yè)人員激增：從1978年的104.4萬到現(xiàn)在的3000萬，增加近30倍；
營業(yè)收入：從新中國成立，70年間攀升超3000倍，從1978年的54.8億到2018年突破4萬億，如今中國餐飲市場規(guī)模已達4.27萬億；
從發(fā)展趨勢來看，隨著國內(nèi)人均可支配收入增加、80后90后和00后等居民外出就餐比例的持續(xù)提升，國內(nèi)餐飲業(yè)仍有望持續(xù)穩(wěn)定成長，其中新餐飲業(yè)態(tài)百花齊放，部分細分賽道有望高速增長。
不過，相較于西方發(fā)達國家餐飲市場，目前國內(nèi)餐飲行業(yè)仍然存在集中度分散、連鎖化率較低等問題，原材料、店鋪租金、員工薪酬等成本居高不下對國內(nèi)餐飲企業(yè)也帶來直接影響。但對規(guī)�；B鎖餐飲龍頭卻有望帶來新的成長機會（包括稅費等調(diào)整）。
這些餐飲品牌一方面積極通過標準化餐飲運營實現(xiàn)連鎖擴張規(guī)模經(jīng)濟，另一方面通過供應鏈全面打通和經(jīng)營管理優(yōu)化，反而有望持續(xù)優(yōu)化其盈利水平，且持續(xù)提升自身的市場份額。在這種情況下，國內(nèi)餐飲行業(yè)的集中度有望持續(xù)提升。
2018年赴港上市的海底撈市值突破2000億港元，證明中國餐飲市場有能力孕育大市值餐飲企業(yè)。同時近年來火鍋、酸菜魚等細分賽道企業(yè)的飛速擴張成長，新興業(yè)態(tài)不斷涌現(xiàn)推動餐飲行業(yè)轉(zhuǎn)型升級，未來隨著集中度和連鎖化率的提升，各細分賽道均有望孕育龍頭企業(yè)。
中長期來看，考慮國內(nèi)餐飲業(yè)的廣闊成長空間和相對稀缺的上市標的，借鑒國外餐飲龍頭成長和估值變遷，我們重點聚焦優(yōu)質(zhì)細分賽道、品牌壁壘相對高、未來擴張和業(yè)績確定性相對較高的國內(nèi)餐飲龍頭，如海底撈、九毛九國際（擬上市）、呷哺呷哺等。
01
百舸爭流的中國餐飲業(yè)
中國餐飲服務市場主要由三方面組成：中式餐飲、西式餐飲及其他餐飲。
中式餐飲市場可進一步分為中式正餐廳（如火鍋、四川菜及粵菜）、中式快餐及其他（中式燒烤及街頭食品）。
中式正餐即提供餐桌服務的中餐廳，火鍋餐廳為其中代表；中式快餐廳及其他是指提供簡易就餐環(huán)境、有限菜式選擇及有限餐桌服務或不提供餐桌服務的餐廳。
中式餐飲占比最高，火鍋為第一大賽道
中式餐飲為中國餐飲服務行業(yè)的最大組成部分，2018年中式餐飲的市場份額為80.0%。中式餐飲總收入由2014年的23815億元增長至2018年的34853億元，年復合增長率達到10.0%，預計2018-2024年年復合增速有望維持在8.3%。
火鍋在中國中式餐飲市場占有最大市場份額，按2017年的收入計市場份額達到13.7%。
近年來兼具快餐與正餐優(yōu)點的中式快時尚餐飲細分市場發(fā)展迅猛，由2014年的743億元增長至2018年的1815億元，年復合增長率達到25.0%，預計未來有望保持20.3%的復合增長率，進一步增至2024年的5502億元。
美國為鑒，標準化與就餐體驗兼顧的快時尚餐飲為行業(yè)發(fā)展新趨勢。
近年來中國餐飲市場的發(fā)展歷程，火鍋龍頭海底撈、呷哺呷哺和即將上市的九毛九國際旗下的太二餐廳，均具有快捷休閑餐廳的優(yōu)秀基因，既解決了中式餐飲依賴廚師、標準化難的痛點，同時注重提升店面服務和就餐體驗，滿足當今外出就餐顧客對用餐效率和就餐體驗的雙重要求。
就國內(nèi)餐飲市場，本文選取港股公司海底撈（6862.HK）、呷哺呷哺（0520.HK）及九毛九國際（擬上市）進行分析，以期對其估值或成長思考有所借鑒。
02
火鍋領域龍頭：海底撈VS呷哺呷哺
根據(jù)中國飯店協(xié)會發(fā)布的2019年中國餐飲業(yè)年度報告，海底撈與呷哺呷哺分列中國火鍋餐飲行業(yè)前兩位。
海底撈始創(chuàng)于1994年，以經(jīng)營傳統(tǒng)川味火鍋為主，品牌定位中高端，致力于以周到服務與高品質(zhì)食材打造親朋宴會場所。2018年9月26日海底撈正式登陸香港聯(lián)交所，2019年10月17日海底撈市值創(chuàng)歷史新高達到2000億。
呷哺呷哺源自臺灣，于1998年在北京創(chuàng)立，主打吧臺式小火鍋新業(yè)態(tài)，最初以一人一鍋在2003年非典后快速成長，此后通過持續(xù)較高性價比贏得客戶青睞。2014年12月17日公司正式在香港掛牌上市，截至2019年10月底，公司市值114億港元。
估值水平對比：
呷哺呷哺在14年上市初期因火鍋賽道優(yōu)勢估值一直在40-60X，15年后估值相對合理回歸至20X左右，17-18年階段提升30-40X之間，但此后因老鼠門事件和業(yè)績表現(xiàn)相對穩(wěn)健估值回落至20倍左右。
與之相比，海底撈從上市以來PE估值一路向上，19年7月初PE一度逼近100倍。
門店擴張對比：
海底撈正處于高速展店擴張期
近兩年，海底撈主要通過加大二三線市場滲透，通過師徒模式充分調(diào)動員工積極性，助力其門店高速擴張。2016-2019H1門店增速分別為19%/57%/71%/74%。
呷哺呷哺在相對高基數(shù)下擴張速度更為穩(wěn)定
呷哺呷哺最早以北方市場為主，近兩年通過模型優(yōu)化調(diào)整，也積極加快在南方省份擴張，門店增速相對高峰期略有放緩，但整體仍保持較快增長。
同店表現(xiàn)對比：
銷售增速主要由翻臺率增長與客單價提升雙輪驅(qū)動。
一般而言，處于快速擴張期公司主以高翻臺率來拉動銷售增長，輔以客單價穩(wěn)步提升。
隨著新開店帶來餐廳區(qū)域密度加大，餐廳間分流效應以及顧客口味的轉(zhuǎn)變，翻臺率通常會隨時間呈現(xiàn)下降趨勢。在此成熟階段的公司為保持同店銷售業(yè)績的平穩(wěn)，通常會采取提升客單價策略。
海底撈
海底撈同店翻臺率一直保持高位，2015-2019H1分別為4/4.5/5/5/4.8次，堪稱餐飲業(yè)龍頭翹楚。
客單價方面，海底撈增速相對平穩(wěn)，維持在3%左右。
在門店高速擴張的同時，海底撈同店收入增長仍保持良好表現(xiàn)，2016-2019H1分別為14%/14%/6%/5%，近兩年雖有同店增速相比此前略有放緩，但考慮同期門店70%+的擴張下仍能保持上述增速已非常靚麗。
呷哺呷哺
呷哺呷哺同店翻臺率略有下滑，2015-2019H1對應翻臺率分別為3.4/3.4/3.3/2.8/2.4次，但這與其積極嘗試湊湊等新產(chǎn)品模型擴張，且湊湊和呷哺本身定位差異帶來的結(jié)構(gòu)性影響也會帶來其翻臺率變化。
客單價方面，近兩年呷哺呷哺提升幅度較大，2018-2019H1分別同增10%/8%，呷哺客單價的快速增長與湊湊相對更高的客單價定位也直接相關。
呷哺呷哺同店銷售保持穩(wěn)定增長，2015-2019H1分別為-4%/3%/9%/2%/5%，但今年上半年同店收入增速增長明顯。
目前來看，海底撈仍處于快速擴張期，且新開門店爬坡期極短，短時間即可達到成熟門店的翻臺率水平；
而呷哺呷哺從經(jīng)營數(shù)據(jù)看則相對處于成熟階段，翻臺率相對平穩(wěn)，不過公司也積極探索湊湊等新產(chǎn)品模型，同時優(yōu)化原有呷哺產(chǎn)品模型，為其后續(xù)擴區(qū)域擴張助力，但湊湊新產(chǎn)品定位客單價100-150元左右，相對而言也會部分影響客單價和翻臺率水平。
管理模式對比：
海底撈師徒制等特色鮮明，呷哺呷哺相對側(cè)重標準化管理。
海底撈采取非常有中國特色的“師徒制”，實現(xiàn)員工與公司經(jīng)營的利益綁定（師傅可分享徒弟餐廳利潤的2.8-3.1%和徒孫餐廳的1.5%），使其有足夠動力為徒弟職業(yè)生涯中提供指導和支持，完成餐廳經(jīng)營理念方式的高效傳承和管理人才隊伍的擴充；
而在門店管理層面，創(chuàng)始人張勇推行“阿米巴經(jīng)營”理念，給予每個門店充分的自主權(quán)，由店長主導餐廳的運營和業(yè)績考核，嚴格管控每個門店的菜品和服務質(zhì)量。
呷哺呷哺因較早引入麥當勞等國際龍頭餐飲職業(yè)經(jīng)理人管理團隊，非常注重標準化經(jīng)營管理，經(jīng)營激勵也相對較市場化。
供應鏈對比：均有較為成熟的供應鏈體系。
海底撈經(jīng)過長期的供應鏈建設，形成由蜀海負責食材供給配送，頤海國際負責火鍋底料供應上游供應鏈格局。目前海底撈超過85%的原材料來自關聯(lián)企業(yè)，擁有對供應鏈的超強管控能力。
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