多年以來，以REITs為代表的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)之所以“只聽樓梯響，不見人下來”，主要的原因就在于租售比過高導(dǎo)致商業(yè)地產(chǎn)可以實現(xiàn)的融資規(guī)模有限且成本較高，除非是在產(chǎn)權(quán)存在瑕疵的情況下或者出于粉飾和調(diào)節(jié)報表的動機，否則開發(fā)商或者原始權(quán)益人不會選擇資產(chǎn)證券化這一融資方式。
在以新鴻基為標(biāo)桿向租售并舉模式轉(zhuǎn)型的過程中，富力地產(chǎn)就曾遭遇了巨大的現(xiàn)金流壓力。而2017年貌似以十分便宜的價格接盤萬達酒店這一頗具規(guī)模的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)包之后，讓富力的現(xiàn)金流狀況更加惡化。
商業(yè)地產(chǎn)對于如此之大體量的上市公司的富力地產(chǎn)而言都是如此，更何況對于一般的開發(fā)商的運營壓力呢？
正是因為商業(yè)地產(chǎn)的這些問題，讓其非常不受開發(fā)商待見。但基于城市發(fā)展與居民生活的便利性考慮，加之城市規(guī)劃法規(guī)強制性的商業(yè)功能配比，讓商業(yè)地產(chǎn)成為開發(fā)商不能回避，也無法割舍的內(nèi)容，因此商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)和運營成為房企必須承擔(dān)與面對的任務(wù)。
如何解決房企的商業(yè)地產(chǎn)建設(shè)與運營困境呢？我認為需要處理好這幾方面的關(guān)系：
第一、項目內(nèi)的現(xiàn)金流平衡問題。也就是說，在單一項目內(nèi)需要解決好出售型物業(yè)和持有型物業(yè)的資金平衡，以出售型物業(yè)的富余現(xiàn)金流實現(xiàn)對持有型物業(yè)投資的全覆蓋，甚至需要另外留下足夠的現(xiàn)金儲備來支持開業(yè)期籌備期和市場培育期的現(xiàn)金消耗。
萬達正是以“現(xiàn)金流滾資產(chǎn)”的模式支持了自己的快速擴張和規(guī)�；l(fā)展，而規(guī)模化的萬達才能夠吸附更多的招商資源和運營人才，反過來又成為萬達快速發(fā)展的基礎(chǔ)。
第二、解決好資產(chǎn)流動性問題。商業(yè)地產(chǎn)的盈利除源自租金及其衍生收入之外，還有一個重要來源就是物業(yè)的重估升值。但是物業(yè)重估升值所呈現(xiàn)的會計賬面收益不是現(xiàn)金，將這部分收益通過金融工具和金融手段的恰當(dāng)運用轉(zhuǎn)化成可支持企業(yè)運營的現(xiàn)金，是經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正之前項目生存和發(fā)展的關(guān)鍵。
也就是說，商業(yè)地產(chǎn)運營的核心是必須解決好資產(chǎn)的流動問題。以公司上市或者部分資產(chǎn)、權(quán)益上市以及資產(chǎn)證券化的方式來化解商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)流動性不足的問題，是商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)生存和發(fā)展的必要條件。凱德集團在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)，從開發(fā)建設(shè)到運營成熟期構(gòu)建了從私募到公募的全生命周期的金融支持體系，這是凱德在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域獲得成功的核心因素之一。
第三、長期和低成本的資金是商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)成功的基礎(chǔ)。商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營性現(xiàn)金流較小，現(xiàn)金流入不敷出是項目培育期的常態(tài)，旨在降低運營成本的長期和低成本資金的取得，是商業(yè)地產(chǎn)項目獲得成功的必要條件。
以西蒙、西田為代表的美式和澳洲商業(yè)地產(chǎn)持有人，正是依靠養(yǎng)老金、保險資金為來源的長期、低成本資金支持了其規(guī)�；陌l(fā)展。以九龍倉、太古為代表的港式企業(yè)的低負債率和低成本資金的獲取能力也是支持其成長為商業(yè)地產(chǎn)巨摩的基礎(chǔ)條件。
以上三點，當(dāng)前對于我國的普通房企而言還是很難達到的。這一方面是因為現(xiàn)階段我國的商業(yè)地產(chǎn)估值體系之下，投資性物業(yè)的租售比過高，租金收入在正常情況下尚不能覆蓋同期銀行貸款利息。
另一方面也因為現(xiàn)有的利率形成機制之下，無風(fēng)險利率大大高于商業(yè)地產(chǎn)的租金水平，且在可以預(yù)見的期限內(nèi)幾乎沒有調(diào)整過來的可能。另外就資金成本來說，即使保險資金和養(yǎng)老金，在我國現(xiàn)階段的要求的預(yù)期收益也是高于同期銀行貸款利率水平的，這就導(dǎo)致獲取低于商業(yè)地產(chǎn)租金水平的長期和低成本資金幾乎成為不可能的事情。
這一點是由我國經(jīng)濟發(fā)展所處的特定階段的資產(chǎn)估值體系和資金價格形成體系所決定的，因此也是較長時期內(nèi)難以改變的。
再者，就現(xiàn)行涉及投資性物業(yè)的會計制度體系而言，其折舊計提方式和資產(chǎn)價值重估的條件要求，對于商業(yè)地產(chǎn)的持有和運營也是十分不利的。這就是我國商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前所面臨的現(xiàn)實條件。
綜上所述，在這一市場現(xiàn)實和環(huán)境之下，我國商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的生存與發(fā)展之道，就是必須要能夠以開發(fā)業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流來持續(xù)補充投資性物業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流的不足，并輔之以必要的金融手段提升商業(yè)地產(chǎn)本身的資產(chǎn)流動性來支持物業(yè)持有和運營。
另外還要積極尋求境外的低成本資金來源，同時盡量爭取實現(xiàn)境外上市來突破現(xiàn)有會計規(guī)則的相關(guān)局限，讓企業(yè)運營在現(xiàn)金流方面盡快進入良性循環(huán)狀態(tài)。
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