關(guān)聯(lián)方交易討論
海底撈門店采購是關(guān)聯(lián)方收入的主要來源，由于海底撈翻臺率和單店接待量已基本接近飽和，單店銷量上難有進一步提升空間，門店的擴張與采購價格的上漲是關(guān)聯(lián)方收入提升的主要驅(qū)動因素。
海底撈開店節(jié)奏平穩(wěn)，目前內(nèi)地門店數(shù)量年增速約為20%-30%。
其開店主要考慮三個因素：1、年初有開店計劃、并以先省會和一線城市，后向周邊二、三線城市拓展的方式擴張；2、海底撈選址談判需要一定時間；3、海底撈集團開新店的管理層以及基層服務(wù)人員全部由老海底撈門店培養(yǎng)2-3年。
上述因素限制了海底撈門店的擴張速度。按照單店平均年增長率27%計算，2018年海底撈門店數(shù)量突破300家。單店銷量接近飽和，保持在120噸左右。
2015年開始，關(guān)聯(lián)方交易價格逐步向三方交易價格靠攏，毛利率逐年提升。2016年第三方交易毛利為51%，扣除20-30%的渠道分成，毛利在30%左右。
愛分析認為，關(guān)聯(lián)方交易毛利的提升上限將大致與三方交易毛利持平，故預(yù)計2018年交易毛利率應(yīng)在30%上下。
基于上述分析，在原材料成本變化不大的情況下，2018年頤海國際關(guān)聯(lián)方的銷售額預(yù)計將突破10億人民幣。
第三方交易討論
第三方渠道共分為四類，經(jīng)銷商、電商、第三方餐飲企業(yè)以及一次性銷售活動，其中絕大多數(shù)收入來自經(jīng)銷商渠道。
截至2016年底，頤海國際經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)在中國大陸覆蓋城市達到360個，其中包括所有一線城市、32個二線城市，324個三、四線城市。渠道類型包括6000余家主要大賣場，以及傳統(tǒng)的雜貨鋪等。
根據(jù)年報披露，2016年上半年，頤海對經(jīng)銷商渠道進行調(diào)整，取消省代，整體銷售結(jié)構(gòu)更加扁平。
受到上半年渠道調(diào)整的影響，2016年整體增速表現(xiàn)平平，為25.8%。但渠道調(diào)整完畢后，提高了底層經(jīng)銷商的業(yè)績提成，預(yù)計未來銷售效率將有顯著提升。
2016年通過增大線上營銷推廣力度，同時對線上進貨渠道進行了重新梳理，加強了網(wǎng)絡(luò)價格的管理。截至去年年底，在天貓、蘇寧易購等平臺擁有5家旗艦店，電商渠道整體收入增長率達到422.9%。
但愛分析認為，電商渠道占整體營收的比例依然較小，且從大的消費環(huán)境來講，電商的紅利期已經(jīng)過去，加之火鍋底料的消費場景受限，電商渠道在未來對營收貢獻依然較為有限。
綜合判斷，2016-2018年，第三方收入年復合增長率超30%，預(yù)計2018年第三方收入可突破8億。
盈利預(yù)期的討論
我們對頤海國際近三年的財務(wù)模型進行了分析。由于關(guān)聯(lián)方交易毛利率的提升，帶動了2015、2016兩年整體毛利的增長。2015年之后，銷售及管理費用相對穩(wěn)定，合計增幅略高于1%。因此，凈利率水平的提高也主要源于毛利的提升。
未來關(guān)聯(lián)方交易毛利水平上升空間有限，預(yù)計凈利率水平維持在18%左右。按照上述分析判斷，2018年整體營收在18億左右，凈利約為3.2億，年復合增長率約為31.2%。
未來增速的討論
海底撈為保證服務(wù)質(zhì)量，門店以直營模式進行擴張。由于直營門店受到員工培訓、門店選址等方面的限制，我們認為，70家店為單年內(nèi)開店上限�；谶@個邏輯，2019年店鋪增速將降至22.5%，2020年門店增速降至11%。
因此，對于2018年之后的增速預(yù)期，由于門店增速放緩，且關(guān)聯(lián)方交易收入基本不存在毛利提升空間，所以關(guān)聯(lián)交易收入增速將顯著降低。因此，第三方銷售增速決定公司收入整體增長。
第三方的高增速是建立在廣泛鋪設(shè)經(jīng)銷商渠道的基礎(chǔ)上，因此始終保持高速增長的難度較大。
基于上述對頤海國際2018年之后的增速預(yù)期，愛分析給定PE區(qū)間18-23，則頤海國際在2018年市值約為57.6-73.6億人民幣。按照20%進行折現(xiàn)，2017年市值約為47.5-61.3億人民幣。
整體來說，頤海國際未來的想象空間主要取決于第三方銷售的增長空間。但由于火鍋調(diào)味品在品類及消費場景的限制，加之外賣崛起對C端調(diào)味料行業(yè)的沖擊等因素，頤海國際經(jīng)過未來3-5年的高速成長期后，增速將明顯放緩。
但不可否認，頤海國際依然是海底撈在商業(yè)模式上的一次成功探索，同樣的模式，換在更具成長性的蜀海，興許數(shù)十年之后，將成長為中國的Sysco也并非不可能。
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