新股發(fā)行量超預(yù)期，珠海銀隆收購(gòu)代價(jià)過(guò)于高昂
根據(jù)公告，格力電器本次增發(fā)方案包括兩個(gè)部分，珠海銀隆100%的股權(quán)作價(jià)130億元，擬以15.57元的價(jià)格向銀隆全體股東發(fā)行8.3494億股收購(gòu)，另擬配套融資100億元，全部用于珠海銀隆項(xiàng)目建設(shè)，以15.57元的價(jià)格發(fā)行6.4226億股，兩項(xiàng)合計(jì)發(fā)行新股14.772億股，增發(fā)新股數(shù)量相當(dāng)于格力電器現(xiàn)有股本的24.56%。
以格力電器2015年2.083元的每股收益計(jì)算，本次增發(fā)新股對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)高達(dá)30.774億元（14.772×2.083），以格力電器2014年2.353元的每股收益計(jì)算，本次增發(fā)新股對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)高達(dá)34.759億元（14.772×2.353）；由此可見(jiàn)，格力電器收購(gòu)珠海銀隆的代價(jià)不菲。
根據(jù)珠海銀隆8位股東做出的業(yè)績(jī)承諾：珠海銀隆2016年度、2017年度和2018年度三個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)的實(shí)際凈利潤(rùn)數(shù)分別不低于7.2億元、10億元和14億元。這意味著三年后珠海銀隆的凈利潤(rùn)才可能達(dá)到14億元。
從盈利能力指標(biāo)來(lái)看，格力電器長(zhǎng)期以來(lái)凈資產(chǎn)收益率維持在30%以上，即使2015年處于業(yè)績(jī)調(diào)整期，凈資產(chǎn)收益率仍高達(dá)28.38%。2016年6月末，珠海銀隆賬面凈資產(chǎn)為42.10億元，本次格力電器以130億元股權(quán)為對(duì)價(jià)收購(gòu)后，以發(fā)行股份方式募集配套資金100億元全部注入珠海銀隆后，珠海銀隆凈資產(chǎn)將增加至142.10億元。在如此巨額投入之后，珠海銀隆2018年承諾的凈利潤(rùn)也僅為14億元。即使今年下半年和2017年珠海銀隆凈利潤(rùn)全部向股東派發(fā)現(xiàn)金分紅、2018年初其賬面凈資產(chǎn)仍保持為142.10億元，以14億元的凈利潤(rùn)計(jì)算，其2018年的凈資產(chǎn)收益率也僅為9.85%，遠(yuǎn)低于格力電器的盈利能力。
一方面，如筆者在《業(yè)績(jī)真實(shí)性存疑，珠海銀隆估值存較大不確定性》一文中分析顯示，珠海銀隆業(yè)績(jī)激增，高度依賴財(cái)政補(bǔ)貼，且補(bǔ)貼收入的真實(shí)性存疑，應(yīng)收賬款居高不下，壞賬準(zhǔn)備計(jì)提不足，有虛增利潤(rùn)之嫌，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，其會(huì)計(jì)利潤(rùn)的含金量大打折扣。
以含金量高、2015年確定性的凈利潤(rùn)30.774億元對(duì)應(yīng)的格力電器股權(quán)來(lái)?yè)Q取珠海銀隆業(yè)績(jī)注水、仍有不確定性的2018年凈利潤(rùn)僅為14億元的股權(quán)，很難令人相信這是一筆公允的交易。考慮到格力電器會(huì)計(jì)利潤(rùn)核算較為保守、經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流持續(xù)高于會(huì)計(jì)利潤(rùn)，以及格力電器在空調(diào)行業(yè)具有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、銷售凈利潤(rùn)率等盈利能力指標(biāo)持續(xù)提升的狀況，個(gè)人認(rèn)為，本次格力電器收購(gòu)珠海銀隆的代價(jià)過(guò)于高昂。
期待收購(gòu)方案優(yōu)化，達(dá)成多方共贏
如前文所分析，2015年格力電器處于調(diào)整期，營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)大幅下滑，格力電器賬面業(yè)績(jī)較為保守，加之2015年以來(lái)前后三輪股災(zāi)沖擊，業(yè)績(jī)調(diào)整期與股市低迷期疊加，格力電器價(jià)值被市場(chǎng)嚴(yán)重低估。
我們知道，長(zhǎng)期以來(lái)，格力電器一直是A股市場(chǎng)為數(shù)不多的價(jià)值投資標(biāo)桿企業(yè)，相當(dāng)多的投資者長(zhǎng)期持有格力電器股票，其看中的就是格力電器的價(jià)值。2015年7月以來(lái)的多輪股災(zāi)以及格力電器2015年的業(yè)績(jī)調(diào)整，使得格力電器價(jià)值處于嚴(yán)重低估狀態(tài)。通常而言，當(dāng)企業(yè)價(jià)值被市場(chǎng)低估時(shí)，從維護(hù)全體股東利益出發(fā)，上市公司最佳的應(yīng)對(duì)策略是回購(gòu)公司股票，尤其是像格力電器這樣現(xiàn)金流極度充裕的上市公司。
巴菲特在其50多年的投資生涯中一直鼓勵(lì)其持有股權(quán)的上市公司在市場(chǎng)低迷時(shí)回購(gòu)股票。然而，格力電器卻在市場(chǎng)低迷時(shí)不僅沒(méi)有回購(gòu)股票選擇低價(jià)增發(fā)；如果增發(fā)收購(gòu)確有必要，增發(fā)規(guī)模較小，攤薄現(xiàn)有股權(quán)比例較小，從有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度看還可以接受，但令人遺憾的是，格力電器本次增發(fā)新股規(guī)模相當(dāng)于現(xiàn)有總股本的24.56%。如此大比例增發(fā)，攤薄現(xiàn)有股東權(quán)益是顯而易見(jiàn)的，受到投資者的質(zhì)疑，也就在情理之中。
個(gè)人認(rèn)為，格力電器本次發(fā)布的增發(fā)方案如果最終得到實(shí)施，將嚴(yán)重?fù)p害其現(xiàn)有股東、尤其是廣大中小者的利益，也有損于格力電器長(zhǎng)期以來(lái)在資本市場(chǎng)建立的良好市場(chǎng)形象。格力電器本次增發(fā)方案自公告以來(lái)，引發(fā)投資者不滿，深交所互動(dòng)易平臺(tái)上也是一片質(zhì)疑之聲。期待格力電器管理層、大股東能傾聽(tīng)廣大投資者的聲音，尤其是發(fā)自中小投資者的聲音，對(duì)珠海銀隆收購(gòu)方案進(jìn)行優(yōu)化、完善，切實(shí)維護(hù)廣大中小投資者的合法權(quán)益，達(dá)成一個(gè)多方共贏的方案。（來(lái)源：證券市場(chǎng)周刊·紅周刊 陳紹霞）
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