針對(duì)京東財(cái)報(bào)，主要想分析兩點(diǎn)：公司盈利的持續(xù)性問題，以及資本支出的下降意味著怎樣可能的策略調(diào)整？
受8月13日盤前發(fā)布Q2業(yè)績提振，京東每股股價(jià)突破30美元，單日大漲3.5美元�？赡苤饕�?yàn)檫\(yùn)營利潤率的提升增強(qiáng)了市場信心。
運(yùn)營利潤率(operating margin)介于毛利率與凈利潤率之間。2Q19京東運(yùn)營利潤率是1.5%，2Q18是-0.85%，增加了將近2.4個(gè)百分點(diǎn)；如果把股權(quán)激勵(lì)、折舊攤銷這些非現(xiàn)金部分“加回去”看Non-GAAP（非美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則），則運(yùn)營利潤率同比增加了2個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)2.1%。
增加是怎么來的呢？下一個(gè)季度有沒有持續(xù)性呢？二季度收入增速與成本(cost)增速基本一致，都在21-23%區(qū)間，所以這個(gè)不會(huì)引起運(yùn)營利潤率的巨變。
變化原因主要有三個(gè)：
1. 商城（自營+第三方）的毛利率(gross margin)提升了；
2.市場策略調(diào)整導(dǎo)致營銷費(fèi)用率下降；
3.倉儲(chǔ)物流規(guī)模效應(yīng)提升導(dǎo)致履約成本下降。
對(duì)于原因1，京東高管在分析師會(huì)議上透露，商城毛利率同比增長了76個(gè)基點(diǎn)(0.76%)。那么，分析原因有多方面的可能，比如部分商品提價(jià)了，類目結(jié)構(gòu)調(diào)整了，第三方平臺(tái)的廣告議價(jià)能力增強(qiáng)了，還有今年4月1日實(shí)施的增值稅改革新政導(dǎo)致了一次性收益等。
鑒于商品提價(jià)會(huì)受到消費(fèi)者抵觸，類目調(diào)整效果作用到毛利率上需要經(jīng)歷長期過程等，商城毛利率的提升應(yīng)該是一個(gè)緩慢而微小的過程，這比較符合零售業(yè)的規(guī)律，盡管現(xiàn)在已經(jīng)連續(xù)21個(gè)季度實(shí)現(xiàn)商城毛利率同比增長。
至于營銷費(fèi)用率（市場營銷費(fèi)/總收入），按季度看，從去年同期的4.3%下降到3.7%；按上半年看，從去年同期的3.9%下降到3.5%；但按年看，2016-2018的營銷費(fèi)用率依次為3.9%、4.1%，4.2%，逐年上漲。所以考慮到Q4是電商旺季，以及市場競爭愈發(fā)激烈等因素，未來營銷費(fèi)用率的持續(xù)低位可能不太現(xiàn)實(shí)。
看點(diǎn)在于履約費(fèi)用率（倉儲(chǔ)物流費(fèi)用/總收入）的變化。
二季度的6.1%是京東2014年IPO以來的最低點(diǎn)。IPO當(dāng)年京東物流開始布局3-6線市場，但由于該過程中低線城市訂單量相對(duì)少，物流缺乏規(guī)模效應(yīng)；再加上京東2015年進(jìn)入快消品類目，低客單價(jià)訂單大量產(chǎn)生，因此物流成本很高，抬升了履約費(fèi)用率，拖累了運(yùn)營利潤率。
在2016-2018年，其履約費(fèi)用率依次為7.2%、7.1%、6.9%，逐年下降。有可能是因?yàn)榈途�城市訂單增長開始產(chǎn)生了一定的物流規(guī)模效應(yīng)，也可能是對(duì)運(yùn)費(fèi)價(jià)格的調(diào)整控制了物流成本。
綜上，在決定運(yùn)營利潤率變化的三個(gè)核心因素中，由于各自的變化趨勢并不一致，仍存在不確定性，因此需要往后多看1-2個(gè)季度、特別是Q4電商大促季的變化，以及競爭對(duì)手的市場策略，得到一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的運(yùn)營利潤率趨勢后才好判斷。
再由物流說到京東的資本性開支CapEx (Capital Expenditure)變化，我們進(jìn)一步看看其資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表。先解釋一下，資本性開支不是為實(shí)現(xiàn)當(dāng)期收益而進(jìn)行的投資，其作用是反映在未來數(shù)個(gè)財(cái)年中的，比如購買廠房設(shè)備、建倉儲(chǔ)中心等。
由于是“被資本化了”的支出，因此它不體現(xiàn)在當(dāng)期的利潤表中（會(huì)反映在后續(xù)的利潤表中），但會(huì)被計(jì)入當(dāng)期的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表。
2016-2018年，京東的CapEx成倍增長，依次為42億（人民幣）、114億、214億，2018年CapEx的高投入也導(dǎo)致當(dāng)年的自由現(xiàn)金流（經(jīng)營現(xiàn)金流減去CapEx）自IPO后首次出現(xiàn)了負(fù)數(shù)。結(jié)合業(yè)務(wù)布局看，這些CapEx應(yīng)該較大部分投向了倉儲(chǔ)與物流技術(shù)，特別是對(duì)低線市場，以及對(duì)線下零售業(yè)態(tài)的布局。
而2Q19京東的CapEx僅為14.8億，截至當(dāng)期的TTM（連續(xù)12個(gè)月）CapEx為142億，大致是2017年的水準(zhǔn)。CapEx下降，一方面是相比于2018年，京東上半年可能收緊了資本性開支的規(guī)模，另一方面是從處置資產(chǎn)過程中得到了一筆收益，抵消了支出，比如1Q19其資本性開支為比較罕見的正數(shù)1.2億。
CapEx的降低，有可能是京東對(duì)低線市場倉儲(chǔ)物流的規(guī)�；度肱c擴(kuò)張暫告一段落。但整體上看，京東物流仍處于投入期，Q2第三方物流業(yè)務(wù)達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)，具有標(biāo)志性意義，但它是在Non-GAAP下計(jì)算的，能否變成利潤中心還需證明。這些跡象表明，目前京東的CapEx結(jié)構(gòu)正經(jīng)歷調(diào)整。劉強(qiáng)東在分析師會(huì)議上說，公司會(huì)保持投資規(guī)模，未來投資方向是新技術(shù)、AI、云計(jì)算、生鮮品類等。
既然京東認(rèn)準(zhǔn)了靠規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)盈利的模式，那么不管其CapEx結(jié)構(gòu)怎么調(diào)，這些CapEx的收效最終應(yīng)體現(xiàn)在市場份額、用戶（及其ARPU值）與營收的增長上，通過規(guī)模化攤薄成本，而不是通過減少投資控制成本。
（來源：一千二百字）
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