百貨行業(yè)進入復蘇階段
行業(yè)生命周期
在經(jīng)濟理論中，每一個行業(yè)都會像生命一樣，經(jīng)歷從萌芽到快速成長，繼而成熟，最終衰退的生命周期�，F(xiàn)實比理論更為復雜，行業(yè)生命周期并不一定在成熟后就進入衰退，當出現(xiàn)新的生產(chǎn)組織模式革新，或者新技術(shù)時，行業(yè)就會進入下一個快速成長期，從而獲得新的增長動力，我們稱之為二次成長。
以百貨行業(yè)為例，在快速成長階段，市場對未來持有樂觀預期，二級市場會給予其高PS估值，在此期間，行業(yè)處于賣方市場，新進入者眾多，整體快速擴張；進入成熟期后，市場供給充足，消費者占據(jù)主動權(quán)，由賣方市場轉(zhuǎn)入買方市場，開始汰弱留強，行業(yè)集中度逐漸提升，二級市場更青睞有護城河、銷售穩(wěn)定的企業(yè)；在滯緩期，這是考驗企業(yè)變革能力的階段，新業(yè)態(tài)、新模式被引入，潛力尚未被挖掘，充滿不確定性，二級市場注重凈資產(chǎn)提供的安全邊際，PB是參考估值的核心標準；當新業(yè)態(tài)、新模式、新技術(shù)被證實有效，行業(yè)就進入二次成長期，新業(yè)態(tài)快速擴散，二級市場也會由保守轉(zhuǎn)為樂觀，給予行業(yè)高PE估值。
2017年起百貨行業(yè)增速回暖
從百貨行業(yè)營收增速與商品購進額增速來看，兩者增速顯著相關(guān)。2003年至2005年，百貨行業(yè)在2003年較低增速的基礎(chǔ)上實現(xiàn)商品購進額增速和營收增速的快速上升；2005年至2011年營收增速與商品購入額增速變化趨勢高度一致，在波動中有所增長；2011年后，百貨行業(yè)整體下行，2016年之后開始出現(xiàn)回升。
從百貨行業(yè)商品購進額與營收增速的高度匹配性可以推斷，百貨行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)的經(jīng)營狀況決定了他們對百貨公司的出貨量，從而為百貨行業(yè)的發(fā)展預期提供了先行性指標。
產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)的出貨主要通過兩大渠道實現(xiàn)銷售：線上渠道和線下渠道。其中，對于可選消費品來說，線下渠道主要包括百貨商場、專賣店和專業(yè)連鎖。產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)的出貨量、線下渠道占比和線下渠道中百貨的銷售占比三者共同決定了百貨的銷售量，從而體現(xiàn)了百貨業(yè)的渠道價值。從可選消費的三大品類珠寶、化妝品、品牌服裝來看，2017年起，各品類的上游行業(yè)開始出現(xiàn)回暖，百貨業(yè)渠道占比穩(wěn)中有升，三大品類的銷售均在這兩個因素的共同作用下實現(xiàn)復蘇。
百貨渠道價值回歸的驅(qū)動因素：新技術(shù)與新業(yè)態(tài)
隨著電商運營成本的上升，同類產(chǎn)品線上線下的價差逐漸縮小，且在全渠道購物成為常態(tài)的背景下，線上線下同價漸漸成為傳統(tǒng)百貨業(yè)發(fā)展的主流，線下百貨商場在價格上的劣勢漸消。同時，通過跨界新業(yè)態(tài)、深化線上線下融合、利用大數(shù)據(jù)分析消費者需求，傳統(tǒng)百貨行業(yè)致力于為消費者打造靈活、透明、個性化的消費環(huán)境，滿足了消費升級下強調(diào)購物體驗的消費訴求，鞏固了線下場景的體驗感優(yōu)勢。
線下渠道價格劣勢漸消 體驗優(yōu)勢增強
前期電商自身成本結(jié)構(gòu)擁有較強的價格優(yōu)勢，但近年來隨著營銷、倉儲成本的上升，其價格優(yōu)勢逐漸縮小。與線下渠道商相比，電商的線上渠道避免了商鋪租金、導購人員薪資的大額負擔，具有一定的成本優(yōu)勢。在低成本驅(qū)動下，與傳統(tǒng)零售業(yè)相比，同品質(zhì)商品在電商渠道具有天然的價格競爭優(yōu)勢。然而，隨著獲客成本、營銷推廣、倉儲物流等成本的不斷提升，這種價格優(yōu)勢正在不斷減小。根據(jù)中歐國際數(shù)據(jù)，2015年全消費行業(yè)線上線下價差指數(shù)為0.9201，這意味著對于全行業(yè)平均水平來說，線上線下商品的價格差只有不到8％。根據(jù)賽諾視點的數(shù)據(jù)，同款產(chǎn)品線下渠道與線上渠道在2014年5月至2015年4月不到1年的時間內(nèi)，價格差異由21％下降至9％，線上線下的價格差異正在快速縮小。
鞏固體驗優(yōu)勢 增強消費者的選擇意愿
居民收入增長驅(qū)動居民消費升級，喚醒消費者的品質(zhì)和體驗意識，從而導致消費者對價格的敏感度下降和對品質(zhì)追求上升。線下消費場景天然具有體驗感的優(yōu)勢，自新零售業(yè)態(tài)開啟以來，各百貨公司紛紛以數(shù)字化為核心驅(qū)動力進行轉(zhuǎn)型升級，實現(xiàn)零售場景的有效布局與體驗升級，為消費者提供更好的購物體驗，消費者對百貨渠道的選擇意愿穩(wěn)定回升。
百貨商場的體驗優(yōu)勢使其相比網(wǎng)店實現(xiàn)了較高的客戶滿意度。由于消費者可以親臨現(xiàn)場，線下購物具有即到即買、即買即得，現(xiàn)場感強、商品質(zhì)量有保障、服務(wù)體驗強等優(yōu)勢，因此，線下渠道的消費者滿意度處于較高水平。以2015年為例，作為線下渠道典型業(yè)態(tài)的化妝品專賣店、大賣場、百貨商店均實現(xiàn)了7以上的消費者購物體驗滿意度（10分為滿分），而線上購物的消費者購物體驗滿意度僅為5.8。
新業(yè)態(tài)強化體驗優(yōu)勢 技術(shù)驅(qū)動效率提升
隨著居民消費能力和消費信心的提高，各個年齡層和客群的消費意愿普漲。在此背景下，市場消費主力和意愿發(fā)生轉(zhuǎn)變。針對消費主力和消費意愿的轉(zhuǎn)變所帶來的中高端消費崛起以及對品質(zhì)消費的需求增長，百貨行業(yè)將提升消費體驗作為業(yè)態(tài)升級的重點，為消費者提供全新的品質(zhì)產(chǎn)品和購物體驗，發(fā)揮線下渠道商所獨有的場景體驗價值，實現(xiàn)對線上流量的分享，滿足新需求帶來的增量價值。
配置建議
對比中美零售行業(yè)，可以清晰地發(fā)現(xiàn)，中國線上渠道的發(fā)展程度已經(jīng)和美國不相上下，而線下渠道仍有較大的發(fā)展空間。從行業(yè)生命發(fā)展周期看，我國百貨行業(yè)尚未進入集中度提升階段，規(guī)模效應的潛在紅利依然沒有被釋放。
由于歷史條件的不同，我國百貨業(yè)不會像美國在內(nèi)生路徑上自然完成集中度的提升，更可能是借助二次成長的契機整合行業(yè)，形成新的競爭格局，而這樣的契機隱藏于現(xiàn)階段新業(yè)態(tài)、新技術(shù)一次次的沖擊中。目前線上零售成本抬升、周轉(zhuǎn)減緩，優(yōu)勢逐漸消退，線下渠道價值逐步回歸，部分戰(zhàn)略資金已經(jīng)開始布局新業(yè)態(tài)，試圖結(jié)合線上數(shù)據(jù)優(yōu)勢、線下體驗優(yōu)勢，整合物流供應鏈，開辟全新的百貨模式。如果新業(yè)態(tài)能夠得到成功推廣，將引領(lǐng)百貨行業(yè)的二次成長。
從估值角度看，無論是縱向比較還是橫向比較，百貨行業(yè)整體均處于估值底部區(qū)域，以PB為估值依據(jù)更增強了安全邊際，畢竟百貨行業(yè)的實物資產(chǎn)均位于各大城市核心商圈的核心地段，具備保值優(yōu)勢。若實現(xiàn)二次成長下的集中度提升，則將迎來估值業(yè)績雙升的局面。為此，推薦核心組合：天虹股份、王府井、百聯(lián)股份，關(guān)注利群股份。
（來源：上海證券報）
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