中國百貨集中度提升尚處初級階段
從百貨渠道方面看，中美百貨行業(yè)CR4雖然都呈逐年下降趨勢，但美國百貨行業(yè)CR4的集中度遠高于中國，中國百貨行業(yè)市場集中度較低。美國龍頭百貨企業(yè)綜合市占率高達34.57％，而我國不到10％，我國百貨企業(yè)的轉型以及資本整合道路任重而道遠。
美國百貨行業(yè)整合轉型時期為美國百貨業(yè)集中度提升較快時期，其間，百貨公司之間發(fā)生大量互相并購事件。由于20世紀90年代平價百貨、折扣店、電商等因素的沖擊，美國百貨行業(yè)在1993年至1998年、2002年至2008年發(fā)生了兩次并購潮。
美國百貨業(yè)2006年并購案例數(shù)為3個，并購金額高達110.95億美元。2018年至今，有2例并購案例，并購金額為740.55億美元。觀察美國百貨行業(yè)的集中度數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，在并購潮期間和并購潮后1年內，美國百貨行業(yè)集中度提升速度較快。
從整體來看，我國百貨業(yè)并購案例個數(shù)雖然與美國相差無幾，但是規(guī)模遠不及美國。2017年我國百貨業(yè)的并購金額僅為1.2億元人民幣。從體量上看，我國集中度提升過程僅處于初級階段。從規(guī)模上看，中國零售業(yè)2010年至2011年出現(xiàn)了一次并購潮，而后是2015年至2017年的并購規(guī)模與并購金額快速上升，但量級上仍無法與美國相提并論。
縱向與橫向估值比較：百貨業(yè)估值處于歷史低位
眾所周知，市場有時會在極度高估和極度低估之間做鐘擺運動，從歷史估值數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在的百貨行業(yè)進入了低估區(qū)間，在漫長的探底過程中已經(jīng)初現(xiàn)曙光。
股票指數(shù)的變化由兩部分驅動：一是業(yè)績增長，二是估值變動。股票指數(shù)長期向上是由基本面業(yè)績內在驅動的，而市場流動性和情緒導致股價圍繞業(yè)績上下波動。從歷史上看，百貨行業(yè)指數(shù)每一輪震蕩下行的底部都比上一次有所抬升，這是因為百貨業(yè)業(yè)績增長價值增厚，從而支撐起更高的底部。
指數(shù)長期底部抬升，而相對估值指標卻不是。每一輪完整的行情，相對估值指標都會從最高到最低，始終在一個相對穩(wěn)定的區(qū)間內做鐘擺運動，反映指數(shù)由高估到低估的變化過程。
目前百貨業(yè)PB的歷史百分位點是1.40％，低于2008年、2012年的最低點，接近2005年最低點，處于絕對低估區(qū)域�？v觀過去18年來的歷史走勢，百貨業(yè)PE、PS、PB三個指標的波動幅度都在收窄，一方面是指數(shù)擴容，流動性溢價逐漸減少，另一方面是投資者逐漸成熟，機構投資者踐行價值理念，減少了估值波動。
對比PE、PS、PB三個指標，可以看出百貨業(yè)PB與指數(shù)走勢最為吻合，這是因為百貨行業(yè)的核心競爭力是核心地段的門店資產，在股價下行周期中，悲觀情緒彌漫，核心地段資產作為強大的安全邊際起到底部支撐作用，因此每次的估值底部都很接近。
我們應該這樣理解百貨業(yè)的凈資產、盈利、銷售額：門店資產是百貨業(yè)中確定性最強的、也是最核心的價值，是防御的盾牌；而盈利、銷售容易受景氣周期變化影響，不確定性更強。度量百貨行業(yè)的估值，PB無疑是最合適的指標�？v向比較，綜合PE、PS、PB的歷史情況，我們可以判斷目前百貨業(yè)正處于被市場低估的階段。
從美國的歷史季度數(shù)據(jù)看，百貨行業(yè)的PB分布在0.8至6.2之間，行業(yè)整體估值中樞在2.3以上，目前美國百貨行業(yè)PB是2.60。橫向比較，目前我國百貨業(yè)的PB是1.66，和美國百貨業(yè)歷史估值中樞相比，低了24.5%，和美國當前百貨業(yè)估值相比，低了36.2%。從中可以判斷，目前我國的百貨業(yè)處于被市場低估階段。
綜合上述比較，我們得出三點結論：1.作為反映低估的指標，PB更為穩(wěn)定，體現(xiàn)了百貨業(yè)的核心競爭力和安全邊際；2.和過去18年的市場比較，目前我國百貨行業(yè)處于最低估的10%階段；3.和美國百貨業(yè)的估值中樞比較，國內百貨行業(yè)處于低估階段。
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