關于財政政策和貨幣政策選擇問題
貨幣政策和財政政策，是服務于穩(wěn)定短期經(jīng)濟增長的兩個主要政策手段。今年7月份投資較弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布后，各界開始了是財政發(fā)力還是貨幣發(fā)力、是否出現(xiàn)了流動性陷阱的激烈爭論。權衡貨幣政策和財政政策利弊，目前應更好發(fā)揮財政政策的作用，同時貨幣政策應予以積極配合，但不宜過早地把貨幣政策發(fā)揮到極致。
首先，目前財政政策對經(jīng)濟刺激作用大于貨幣政策。理論上，當出現(xiàn)流動性陷阱時，也就是短期市場利率降為零、投資邊際收益率接近零時，增加貨幣供給不會進一步降低利率，企業(yè)和居民也不會增加投資和消費，貨幣政策作用變小。擴張財政政策不會導致利率上升，從而不會擠出民間投資和消費，財政政策作用變大。
我國離零利率或負利率還有一定距離，法定準備金率也較高，我國還未出現(xiàn)流動性陷阱，貨幣政策發(fā)力存在一定空間。但多次降息、降準后，短期貨幣市場利率已降至2.2%左右，處于歷史上比較低的水平。同時，貨幣政策的邊際效應不斷下降。2010年以來我國投資的邊際收益不斷下降，到2015年，投資6.7元才能增加產(chǎn)出1元，投資效益下降導致貨幣政策的效應下降，也就是說單位新增貨幣支持的GDP增量呈現(xiàn)明顯下降的趨勢。而現(xiàn)階段我國財政赤字率和政府負債率水平仍相對較低，財政政策發(fā)力有較大空間。
其次，貨幣政策的負面效應不容忽視。近年來，貨幣刺激對資產(chǎn)價格的助推作用日益遞增。從各國的實踐來看，過度寬松的流動性往往是滋生各類資產(chǎn)泡沫的溫床。從我國的情形來看，今年一季度超歷史的新增信貸規(guī)模對房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格的快速上升形成了強力支撐。在經(jīng)濟結(jié)構扭曲及實體經(jīng)濟投資回報率下降的背景下，資金持續(xù)脫實向虛，對金融穩(wěn)定帶來巨大沖擊。
再次，財政政策需要貨幣政策配合。在經(jīng)濟的下行周期中，基建投資往往是我國“穩(wěn)增長”的主要抓手。財政政策直接通過擴大財政支出，啟動大規(guī)模的基建項目，貨幣政策則為項目融資提供流動性支持，配合財政政策促進基建投資。目前，我國金融機構也傾向于支持地方政府融資平臺、國有企業(yè)等具有政府信用擔保和剛性兌付的企業(yè)。因此，當財政政策積極時，貨幣政策很難做到穩(wěn)健，現(xiàn)實國情決定了財政與貨幣政策較強的同步性特征。
關于專項建設基金問題
為放大財政政策支持基礎設施建設的作用，2015年8月以來采用了專項建設基金的辦法。專項建設基金由國家開發(fā)銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行發(fā)行長期專項建設債券所募集的資金建立而成，中央財政按照債券利率的90%貼息。國開行和農(nóng)發(fā)行在國家發(fā)改委提供的各地優(yōu)質(zhì)項目中選擇具體的項目來投放資金，以資本金形式進入項目�；鹜斗胖攸c是地鐵、大型水利、農(nóng)村電網(wǎng)改造、寬帶鄉(xiāng)村、棚戶區(qū)改造等資金規(guī)模大、建設時間長、回報率較低、回收周期長、政府無力包辦、企業(yè)投資積極性不高的公用設施或具有一定公益性的領域。專項建設基金最后通過股權轉(zhuǎn)讓、回購或資產(chǎn)證券化等方式退出。
專項建設基金有三大特點。
一是流程快。2014年9月21日國務院下發(fā)《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發(fā)【2014】43號）的文件之后，地方政府融資開正門堵歪門，但歪門關得太急，正門開得又不夠快，再加上房地產(chǎn)下行帶來的土地出讓金下滑，導致地方政府資金吃緊。專項建設基金雖然本質(zhì)上是公共資金，但卻不用走財政預算渠道，也不受43號文約束，投放節(jié)奏非�？�。
二是成本低。專項建設基金在投資期限內(nèi)的平均年化收益率為1.2%，投資收益通過現(xiàn)金分紅、回購溢價等方式取得。
三是帶杠桿。專項建設基金的用途主要是補充資本金。專項建設基金能有效地推動那些質(zhì)量好、收益穩(wěn)定但缺乏資本金的項目快速啟動和形成投資，并引導銀行貸款發(fā)放。我國的項目資本金比例一般為25%，專項建設基金可撬動4倍以上的投資。
但專項建設基金本質(zhì)上可以看作一種“特別國債”，政策性銀行也是國家信用背書的�；鹜ㄟ^股權轉(zhuǎn)讓、回購或資產(chǎn)證券化等方式退出，一旦項目收益出現(xiàn)問題，可能增加中央政府和地方政府的債務。因此，專項建設基金是目前穩(wěn)定經(jīng)濟增長的應急之策，不能長期使用。一旦經(jīng)濟企穩(wěn)，應停止發(fā)行專項建設基金。
關于國有企業(yè)改革問題
改革開放30多年來的成功經(jīng)驗清楚地表明：改革是經(jīng)濟發(fā)展的重要動力；體制機制方面的問題只有不斷改革，才能克服，并實現(xiàn)可持續(xù)的動態(tài)穩(wěn)定。改革、增長和穩(wěn)定三者之間并不是此消彼長的關系，恰恰相反，正確選擇改革方向和優(yōu)先領域并積極推進這些改革，既可直接達到保持經(jīng)濟中高速增長的目標，又有助于防范金融風險，實現(xiàn)經(jīng)濟和金融穩(wěn)定。
當前，我國經(jīng)濟增長速度下降，雖然與國內(nèi)外需求下降有關，但主要是前些年為追求高速度導致大量過剩產(chǎn)能，使生產(chǎn)要素的配置效率不高，加上創(chuàng)新能力不足，導致資本回報率和潛在經(jīng)濟增長率降低。目前，實際經(jīng)濟增長速度和潛在經(jīng)濟增長速度的缺口不大，供給側(cè)結(jié)構性改革的目標就是要提高潛在增長率。因此，能提高生產(chǎn)要素供給和全要素生產(chǎn)率增長的改革，應該放在改革日程的優(yōu)先位置。當前，就應該把國企改革和處置僵尸企業(yè)放在優(yōu)先位置。
今年以來，大家關注的一個重要問題是M1和M2增速差持續(xù)擴大，引起了中國進入流動性陷阱的爭論。M1由流通中現(xiàn)金和單位活期存款組成，對應著即期購買力，因此M1增速提高通常被視為經(jīng)濟景氣狀況好轉(zhuǎn)的最重要指標。但近期M1快速增長卻反映的是企業(yè)持有大量貨幣，不去進行生產(chǎn)和實業(yè)投資，反而經(jīng)濟下行壓力較大。有人把這種現(xiàn)象解釋為我國可能出現(xiàn)了流動性陷阱。我認為我國尚未出現(xiàn)流動性陷阱，而是出現(xiàn)了國企改革陷阱。
從存款企業(yè)的結(jié)構看，由于金融機構80%左右的信貸資金給了國有企業(yè)包括地方政府融資平臺，M1中的機構活期存款主要是國有企業(yè)、平臺公司、房地產(chǎn)的存款，這些企業(yè)的大量活期存款還需要付出利差成本，其目的就是為防止資金鏈斷裂，維持一個好看的信用形象，從而可以不斷地加杠桿融資維持生存。目前，在債務負擔較重的國有企業(yè)中出現(xiàn)了“債多不愁”現(xiàn)象，這些企業(yè)通常與國有銀行一樣，并不懼怕債務增加帶來破產(chǎn)風險。
現(xiàn)階段，國有企業(yè)也缺乏改善經(jīng)營的激勵機制，國企和平臺公司看似太平，實則依靠債務擴張維持，做得越大代價就越大，問題也越大。因此，必須加快國有企業(yè)改革，徹底清除僵尸企業(yè)，這樣，部分被占用的資金將被釋放，全社會融資成本就會降低，民營企業(yè)的投資效益會因此提高，投資積極性將會被激發(fā)。
國企改革的當務之急是推進股權改革。國企特別是競爭性領域的國企不積極進行股權結(jié)構改革，整天去弄董事會、監(jiān)事會等各種管理企業(yè)的“會”，沒有激勵約束機制，管理層和員工的積極性會越來越低，企業(yè)不可能有效益和效率。要按照《關于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》的要求，在電力、電信、民航、軍工、石化等領域推出一批混合所有制改革的試點示范，選擇幾家央企，在母公司或者上市的二級公司進行深化混合所有制改革。
同時，選擇一些大企業(yè)的子公司，推出力度比較大的、以管理層和員工持股為主的混合所有制改革，可以明確公開地給出股票價格上的優(yōu)惠。很多國家在管理層或者員工購買本企業(yè)股份的時候，都有一定的優(yōu)惠，只要公開透明，定價合理就可以。管理層和員工購股資金可用于補充社會養(yǎng)老保險。同時，要按照市場化和法治化原則，加快兼并重組并實施債轉(zhuǎn)股，企業(yè)價值應該以市場公允價值而不是企業(yè)的總資產(chǎn)或凈資產(chǎn)計算。
�。�上海證券報 作者系國家信息中心經(jīng)濟預測部主任）
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