來(lái)源：港股研究社 桑榆
今年的IPO市場(chǎng)，活脫脫一部現(xiàn)實(shí)版《瘋狂的石頭》。蜜雪冰城、古茗、霸王茶姬先后登場(chǎng)，如今滬上阿姨也順利通過(guò)港交所聆訊擠上牌桌，靠一碗下沉市場(chǎng)的“現(xiàn)制奶茶”，硬生生從“紅海”里蹚出了一條上市路。
這家主攻下沉市場(chǎng)的品牌，憑借加盟模式將門(mén)店網(wǎng)絡(luò)從2022年底的5,307家擴(kuò)張至2024年底的9,176家，2024年GMV超107億元，增速領(lǐng)跑行業(yè)。
但光環(huán)之下隱現(xiàn)隱憂(yōu)。單店每日平均交易額持續(xù)下降，2024年上半年為3764元，加盟商對(duì)成本分?jǐn)倷C(jī)制的爭(zhēng)議持續(xù)發(fā)酵，而行業(yè)整體單店GMV也已連續(xù)兩年下滑。當(dāng)資本熱潮退去，這場(chǎng)依靠加盟跑馬圈地的增長(zhǎng)游戲，能否支撐起二級(jí)市場(chǎng)的估值想象？
加盟驅(qū)動(dòng)“萬(wàn)店神話(huà)”背后，規(guī)模與效率在博弈
回顧來(lái)看，滬上阿姨的崛起，本質(zhì)上就是一部加盟模式的擴(kuò)張史。
天眼查數(shù)據(jù)顯示，滬上阿姨的門(mén)店網(wǎng)絡(luò)在短短三年間實(shí)現(xiàn)大幅躍升。截至2024年底，其門(mén)店總數(shù)達(dá)9,176家，其中99.7%為加盟店，覆蓋全國(guó)300多個(gè)城市，三線(xiàn)及以下城市門(mén)店占比超50%。
圖源來(lái)自招股書(shū)
門(mén)店持續(xù)擴(kuò)張的同時(shí)，營(yíng)收也在同步攀升。招股書(shū)顯示，2021年、2022年以及2023年，營(yíng)收分別為16.4億元、21.99億元和33.48億元，2022年及2023年同比增速分別為34%和52.3%；2024年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收32.85億元。
商品交易總額（GMV）方面也呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2022年GMV為人民幣60.68億元，2023年增至97.32億元，同比增長(zhǎng)60.4%；2024年再升至107.36億元，同比增長(zhǎng)10.3%。
只是，持續(xù)加劇的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也帶來(lái)了不小的挑戰(zhàn)，2024年平均單店GMV由2023年的155.9萬(wàn)元下滑至137萬(wàn)元�？梢�(jiàn)，GMV增長(zhǎng)的同時(shí)也在分化。
此外，滬上阿姨的加盟商生態(tài)也逐漸呈現(xiàn)其脆弱性。盡管多數(shù)加盟商開(kāi)設(shè)了多家門(mén)店，但閉店率仍在持續(xù)攀升。
華安證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，滬上阿姨2023年閉店率為7.7%，高于其他茶飲主流品牌。僅2024上半年關(guān)閉的加盟店數(shù)量就有531家，占總門(mén)店（2024上半年門(mén)店總數(shù)為8980家）的6%。
加速擴(kuò)張之余，與蜜雪冰城橫向?qū)Ρ龋瑴习⒁踢�有一個(gè)短板——供應(yīng)鏈自主性。
蜜雪冰城可以做到核心原料自產(chǎn)，同時(shí)采購(gòu)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球六大洲。以同類(lèi)型、同質(zhì)量的奶粉和檸檬為例，蜜雪冰城2023年的采購(gòu)成本較同行業(yè)平均分別低約10%及20%以上。而滬上阿姨依賴(lài)第三方供應(yīng)商和倉(cāng)儲(chǔ)，冷鏈覆蓋率不足，導(dǎo)致成本控制能力較弱。
整體來(lái)看，滬上阿姨以加盟模式為引擎，在三年內(nèi)狂奔出近萬(wàn)家門(mén)店的規(guī)模神話(huà)，但其高速擴(kuò)張的背后，是單店效率下滑、閉店率攀升與供應(yīng)鏈短板的隱憂(yōu)。
與此同時(shí)，門(mén)店密度增加稀釋單店利潤(rùn)，加盟商盈利空間被擠壓，反映出下沉市場(chǎng)的“規(guī)模陷阱”，而其與蜜雪冰城的供應(yīng)鏈差距也在進(jìn)一步削弱其價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。
面對(duì)單店收入縮水、閉店率攀升、供應(yīng)鏈差距的多重夾擊，滬上阿姨的“加盟”故事正面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。
成本優(yōu)化與風(fēng)險(xiǎn)并存，盈利能力坐“過(guò)山車(chē)”
當(dāng)規(guī)模擴(kuò)張從“加速度”變?yōu)?ldquo;慣性滑行”，滬上阿姨亟需證明，其引以為傲的加盟模式能否真正跨越效率與風(fēng)險(xiǎn)的鴻溝。
從盈利情況來(lái)看，滬上阿姨的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)明顯的波動(dòng)性。2023年凈利潤(rùn)同比激增159.5%至3.88億元，得益于毛利率提升與成本優(yōu)化。但到2024年又重新下滑至3.29億元，主因源于股份支付開(kāi)支增加及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用上升。
不過(guò)，其非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則下的調(diào)整后凈利潤(rùn)仍實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，由2022年的1.54億元升至2024年的4.18億元，顯示出盈利質(zhì)量改善。
這一指標(biāo)雖顯示盈利質(zhì)量改善，但長(zhǎng)期仍需解決單店效率下滑的根本問(wèn)題。
圖源來(lái)自招股書(shū)
具體來(lái)看，2021年、2022年、2023年度和2024年上半年，該公司的毛利率分別為21.8%、26.7%、30.4%和31.3%，最新毛利水平與蜜雪冰城、古茗旗鼓相當(dāng)，這得益于規(guī)�；少�(gòu)與輕享版低價(jià)產(chǎn)品的成本壓縮，成本優(yōu)化已經(jīng)取得成效。
然而，收入結(jié)構(gòu)卻存在一定失衡。2024年，雖因設(shè)備銷(xiāo)售收入減少致使總收入下滑1.9%，但其核心的原材料（如食材、包裝）銷(xiāo)售收入仍保持增長(zhǎng)，由25.15億元增至25.48億元，同比增長(zhǎng)1.3%，反映出門(mén)店擴(kuò)張帶來(lái)的需求支撐。
橫向?qū)Ρ葋?lái)看，奈雪2024年上半年經(jīng)調(diào)整凈虧損4.38億元，而滬上阿姨的加盟模式更具抗風(fēng)險(xiǎn)性；但古茗通過(guò)“供應(yīng)鏈+加盟商”的飛輪效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)20.2%，遠(yuǎn)超行業(yè)均值，也側(cè)面反映出滬上阿姨在精細(xì)化運(yùn)營(yíng)上的差距。
總體來(lái)看，盡管滬上阿姨的毛利率提升至31.2%的行業(yè)高位，但收入結(jié)構(gòu)失衡表明，過(guò)度依賴(lài)加盟商采購(gòu)的商業(yè)模式存在脆弱性。
或許，滬上阿姨的差距不僅在于供應(yīng)鏈效率（冷鏈覆蓋率、倉(cāng)儲(chǔ)密度），更在于未能形成“規(guī)模擴(kuò)張→成本降低→利潤(rùn)反哺生態(tài)”的閉環(huán)。
若無(wú)法突破這一瓶頸，下沉市場(chǎng)的低價(jià)沖鋒或?qū)S為“賠本賺吆喝”——門(mén)店越多，單店利潤(rùn)越薄，加盟商流失風(fēng)險(xiǎn)越高。
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