導(dǎo)語：片仔癀此前多年可以一直維持高增長，為何2022年卻突然熄火？片仔癀多年前就提出“一核兩翼”的戰(zhàn)略方針，日用化妝品是否能擔(dān)重?fù)?dān)？基于以上疑問，我們發(fā)現(xiàn)片仔癀存在以下三大問題：其一，“三重故事”構(gòu)建的投資邏輯或也存在軟肋，產(chǎn)能瓶頸約束增長空間，只能靠漲價(jià)對沖；其二，片仔癀的控貨提價(jià)節(jié)奏似乎被黃牛打亂，渠道管理水平亟待提升；其三，片仔癀日化品質(zhì)量問題頻出，增長萎靡，或難堪第二增長極重任。
來源：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院 文/夏蟲工作室
近日，片仔癀交出了近年最差的業(yè)績成績單。
2022年業(yè)績預(yù)告顯示，片仔癀實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入86.92億元，同比增加約6.7億元，增長幅度為8.36%；凈利潤為24.69億元，較上年同期增加3759萬元，同比增長幅度僅為1.55%。
自2016年以來，片仔癀營收與凈利增速均在雙位數(shù)增長，而去年首次出現(xiàn)個位數(shù)增長。更讓投資者意外的是，片仔癀去年第三季度出現(xiàn)負(fù)增長，營收下降3.08%，凈利潤大幅下降18.62%。
至此，令人疑惑的是片仔癀此前多年可以一直維持高增長，為何2022年卻突然熄火？值得一提的是，早在2014年片仔癀就提出“一核兩翼”的戰(zhàn)略方針，其中日化用品被視為公司新的增長極。如今，片仔癀的日化品是否成為公司的第二增長曲線？基于以上疑問，經(jīng)過深入復(fù)盤，我們提前拋出以下三大核心觀點(diǎn)：
其一，三重故事的投資邏輯，市場投資預(yù)期更依賴于提價(jià)；
其二，片仔癀的控貨提價(jià)節(jié)奏似乎被黃牛打亂，渠道管理水平有待提升；
其三，片仔癀日化品質(zhì)量問題頻出，增長萎靡，或難堪第二增長極重任。
三重故事“包裝”的投資邏輯
片仔癀改制于1999年12月，公司的前身是1956年成立的福建漳州制藥廠，生產(chǎn)獨(dú)家產(chǎn)品片仔癀。
公司的主要產(chǎn)品涵蓋了肝病用藥、心血管用藥、感冒用藥、糖尿病用藥等眾多領(lǐng)域，其中核心產(chǎn)品為片仔癀系列產(chǎn)品，包括片仔癀、片仔癀膠囊、復(fù)方片仔癀含片、復(fù)方片仔癀軟膏、復(fù)方片仔癀痔瘡膏等。公司的支柱產(chǎn)品“片仔癀”主要用于熱毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，癰疽疔瘡，無名腫毒，跌打損傷及各種炎癥。
從片仔癀的產(chǎn)品功能看，其基本功能就是治病。然而，在資本市場的吹捧下，片仔癀不僅具備藥品屬性，同時(shí)還具備消費(fèi)屬性。在層層邏輯的包裝下，逐漸形成片仔癀的投資價(jià)值。
對于片仔癀的投資價(jià)值，目前市場形成以下幾點(diǎn)共識：
第一重價(jià)值，產(chǎn)品保健功能讓其更具消費(fèi)屬性，掙脫藥品市場的價(jià)格約束。片仔癀的產(chǎn)品不僅具有能進(jìn)行肝炎治療，腫瘤治療和各種炎癥的治療的醫(yī)藥屬性，其保健品還具備消費(fèi)屬性。熬夜、肥胖、喝酒等容易造成脂肪肝，脂肪肝成為高凈值等人群的焦慮，而片仔癀產(chǎn)品恰好具備保肝護(hù)肝等保健功效。據(jù)悉，片仔癀作為保健品在保肝護(hù)肝消費(fèi)領(lǐng)域沒有競爭對手。由此，片仔癀等產(chǎn)品對標(biāo)的并非是藥品市場的投資邏輯，而是OTC保健品市場的消費(fèi)邏輯。
第二重價(jià)值，獨(dú)家配方的稀缺性帶來的品牌溢價(jià)。片仔癀，被譽(yù)為“國寶神藥”、傳統(tǒng)制作技藝被列入國家非遺名錄，并被列入國家一級中藥保護(hù)品種，被評為中國中藥名牌產(chǎn)品。1965年，片仔癀被國家中藥管理局和國家保密局列為絕密級國家重點(diǎn)保護(hù)中藥制劑，1994年被列為國家中藥一級保護(hù)品種。
第三重價(jià)值，原材料稀缺導(dǎo)致的供需錯配，奠定產(chǎn)品提價(jià)空間。片仔癀產(chǎn)品的原材料主要由天然牛黃、麝香、三七、蛇膽等構(gòu)成，其中牛黃、麝香占大頭。根據(jù)西南證券研究結(jié)果顯示，一錠3g的片仔癀，天然麝香成本為31元/錠，占原材料的比重為43%，牛黃的成本約為34.5元/g，占原材料的比重為47%。牛黃、麝香成本比重占比在九成左右。
然而，這兩大原材料供給十分有限。據(jù)悉，從全國來看，一共有6-7萬頭的林麝，按照每頭熊麝一年產(chǎn)20g麝香，大約每年國家麝香產(chǎn)量約為600公斤，而我國一年麝香的需求量大約為1000kg。天然牛黃同樣具備稀缺性。根據(jù)中國中藥協(xié)會提供的資料顯示，我國每年產(chǎn)出的天然牛黃不到1000公斤，而傳統(tǒng)名貴中成藥中的牛黃需求量約5000公斤。
綜上可以看出，市場通過將片仔癀的藥品屬性包裝成消費(fèi)品后，同時(shí)再通過品牌稀缺與原材料稀缺等兩大邏輯進(jìn)一步強(qiáng)化其“定價(jià)能力”。以上三大故事，分別從產(chǎn)品屬性、品牌、價(jià)格等維度構(gòu)建了片仔癀較強(qiáng)的投資邏輯。
那以上投資邏輯是否足夠硬呢？事實(shí)上，片仔癀也存在“軟肋”。
第一大軟肋：產(chǎn)能瓶頸約束增長空間 只能靠漲價(jià)對沖
片仔癀核心價(jià)值定位于消費(fèi)屬性的保健產(chǎn)品，主要受眾是高凈值人群。事實(shí)上，片仔癀這一定位較為精準(zhǔn)。
首先，保健品行業(yè)市場空間足夠大。中國保健品行業(yè)興起于80年代，在短短三十來年時(shí)間里，已經(jīng)迅速發(fā)展成為一個獨(dú)特的產(chǎn)業(yè)，2021年中國保健品行業(yè)市場規(guī)模達(dá)3808.2億元，同比增長2.59%。
來源：共研網(wǎng)
其次，高凈值用戶人群大部分人存在健康焦慮。2021年12月30日，招商信諾人壽與胡潤百富共同發(fā)布的《2021中國高凈值人群健康投資白皮書》中表明，高凈值人群普遍存在亞健康狀況，其中有健康困擾的人群占高凈值總?cè)藬?shù)的90%，受慢性病困擾的人群占比更是高達(dá)80%，長期受亞健康狀況影響，可能會造成早病甚至早逝的后果。據(jù)波士頓咨詢聯(lián)手建設(shè)銀行發(fā)布報(bào)告來看，2018年我國個人可投資金融資產(chǎn)600萬元人民幣以上的高凈值人士數(shù)量達(dá)到176萬人，預(yù)計(jì)到2023年將達(dá)到241萬人。
此外，片仔癀產(chǎn)品的用戶群十分廣泛。據(jù)悉，近年來我國患肝病人數(shù)居高不下，維持在4.5億人左右，其中在肝病市場中，我國乙肝基數(shù)大，每年都有接近一億人患病。我國肝病患者以非酒精性脂肪性肝炎為主。在超四億的肝病患者中，酒精性脂肪性肝炎和非酒精性脂肪性肝炎占比分別為17%和57%。
以上市場空間，無論是消費(fèi)市場規(guī)模還是受眾人群，片仔癀的賽道似乎十分“性感”。然而，由于原材料的稀缺，片仔癀的產(chǎn)能供給成為約束其業(yè)績增長的一大瓶頸。根據(jù)一錠3g的片仔癀，其中牛黃需要0.15g。據(jù)悉，我國牛黃每年產(chǎn)量不到1000kg。我們假設(shè)全國1000kg的牛黃全部用于片仔癀生產(chǎn)，對應(yīng)的片仔癀大概6666666萬盒。我們按照590元/錠，其營收規(guī)模大致僅僅40億元左右。以上都是極端假設(shè)，實(shí)際片仔癀的產(chǎn)量將會更小。顯然，片仔癀的產(chǎn)量是約束其市場增長的一大瓶頸。
來源：公開信息
在產(chǎn)能受限情況下，公司的業(yè)績增長空間只能依賴提價(jià)。
根據(jù)西南證券不完全統(tǒng)計(jì)，2004年至2020年，片仔癀錠劑產(chǎn)品一共提價(jià)19次。從2004年到2020年，片仔癀零售價(jià)從325元/粒升至590元/粒，提價(jià)幅度81.54%。從出廠價(jià)來看，片仔癀錠劑自2004年以來提價(jià)共計(jì)10次，從2004年的125元/粒升至2020年1月初的390元，提價(jià)幅度高達(dá)212%。
每一次提價(jià)都能帶來業(yè)績增長。因此，提價(jià)成為片仔癀投資的預(yù)期信號。
據(jù)悉，2005年出廠價(jià)和零售價(jià)均提升5元，出廠價(jià)提升幅度為3.8%，當(dāng)年收入同比增長65.2%，歸母凈利潤同比提升106.8%；2007年，片仔癀國內(nèi)零售價(jià)提升30元，出口提升6美元，2008年收入提升9.6%，歸母凈利潤提升48%；2011年和2012年，其國內(nèi)零售價(jià)分別提升60元和20元，對應(yīng)歸母凈利潤增速分別為31.3%、36.8%；2020年，片仔癀錠劑國內(nèi)市場零售價(jià)格將從 530 元/粒上調(diào)到 590 元/粒，供應(yīng)價(jià)格相應(yīng)上調(diào)約 40 元/粒，其業(yè)績逆勢上漲，營收增速為13.78%，歸母凈利增速超20%。
值得一提的是，片仔癀每次提價(jià)契機(jī)，大部分為原材料或人工價(jià)格上漲。因此，這也間接成為公司提價(jià)另一大信號。
第二大軟肋：渠道管理水平待提升 控貨提價(jià)節(jié)奏似乎被黃牛打亂
事實(shí)上，近年上游中藥原材料持續(xù)上漲。
東吳證券研報(bào)顯示，2020以來，由于疫情影響正常生產(chǎn)活動，2021年頻頻發(fā)生的自然災(zāi)害，疊加中藥材本身的價(jià)格周期，我國中藥原材料價(jià)格持續(xù)上漲，中藥材價(jià)格指數(shù)中，綜合200、家種100、野生99迅速上升，2020年1月1日至2021年12月28日三種價(jià)格指數(shù)分別上漲20%、21%、24%。從中藥材天地網(wǎng)公布數(shù)據(jù)來看，2021年1月1日至2021年12月25日期間，安國市場726種中藥原材料中，398種價(jià)格均有所上漲，占比達(dá)54.8%。
以上或說明，片仔癀近年的提價(jià)信號已經(jīng)出現(xiàn)，但是片仔癀自2020年提價(jià)后并未有相關(guān)提價(jià)動作，這又是為何？
片仔癀遭黃牛爆炒，或打亂其提價(jià)節(jié)奏。這也間接暴露了片仔癀渠道管理軟肋。官方售價(jià)5900一盒的十粒裝錠劑的片仔癀，一度被黃牛炒到了上萬元，直接引爆了市場輿論。
2021年6月，為了穩(wěn)定供應(yīng)量、打擊惡意炒作，片仔癀方面也作出回應(yīng)，承諾將采取一系列措施，堅(jiān)決維護(hù)市場秩序。一是加大對自營渠道和主流連鎖藥店渠道的供應(yīng)量，努力緩解市場供需矛盾。二是拓展銷售渠道，已開啟天貓旗艦藥房片仔癀的線上銷售，加速布局京東旗艦店。三是增加與片仔癀錠劑同質(zhì)同效的片仔癀膠囊劑型供應(yīng)，以滿足消費(fèi)者多元化需求。2021年，片仔癀大藥房天貓旗艦店、片仔癀大藥房京東旗艦店相繼上線。
隨著線上渠道等擴(kuò)充，片仔癀的存貨周轉(zhuǎn)顯然在提升，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)2021年為210.76天，而去年前三季度為186.55天。對于片仔癀，由于原材料的稀缺，存貨大幅提升未必是好事，有可能會對其控貨提價(jià)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響其業(yè)績增長預(yù)期。公司增加渠道的供應(yīng)，顯然對其提價(jià)產(chǎn)生一定抑制效應(yīng)。事實(shí)上，2022年個位數(shù)的業(yè)績已經(jīng)說明了一切。顯然，黃牛爆炒片仔癀，或已經(jīng)打亂了片仔癀提價(jià)節(jié)奏。
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