|
02
租金收入、現(xiàn)金流隨規(guī)模擴大遞減
萬達廣場的人流量剖析從一個側(cè)面證實萬達廣場的總的租金收入也是要隨著規(guī)模擴大而不斷遞減的。
這根據(jù)歷年的萬達廣場工作報告和債券報告以及信用評級報告等可窺探端倪。（見圖7）
資料來源：大連萬達集團歷年工作報告、大連萬達商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司 2015年度票據(jù)募集說明書、大連萬達商業(yè)管理股份有限公司2020年度票據(jù)評級信用報告和2021年度主體與相關(guān)債項跟蹤評級報告及招股書的披露信息
從圖7清晰可見，萬達的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流隨著萬達廣場的規(guī)模擴大呈遞減走勢。
這在2018年到2019年萬達商管剝離了住宅地產(chǎn)業(yè)務(wù)后更趨明顯（而且這不是2020年有疫情影響的情況）。
這次在萬達招股書中也披露了，2018年，280個萬達廣場的資產(chǎn)回報率是9.6%，而2019年，萬達廣場的數(shù)量達到323個時，就只有4.5%了。
筆者也曾與萬達的朋友內(nèi)部和私下交流過，如果萬達2018年以后停止所有的輕重資產(chǎn)項目開發(fā)，只要保住2018年的成果，哪怕沒有增長，收入和資產(chǎn)價值都會比現(xiàn)在好很多，即不開發(fā)的情況會比開發(fā)的結(jié)果要好。但是，從決策者到整個行業(yè)似乎都很難擺脫線性思維的誘惑和誤導(dǎo)。
萬達從2019年開始不再對外發(fā)布年度工作報告，但是在2018年的最后公布的工作報告中也如常對2019年要實現(xiàn)的租金收入提出了386.2億元的明確目標(biāo)。但2020年，萬達商管的票據(jù)信用評級報告顯示，公司2019年僅實現(xiàn)了351.5億元的租金收入。較萬達商管通常能夠100%完成規(guī)模目標(biāo)形成了鮮明的對比。
如果以萬達商管2018年工作報告披露的328.8億元租金收入起算，2019年其租金實際增長僅為7%。
其實，2019年即使萬達沒有開發(fā)任何新項目，僅憑2018年新開業(yè)的49個萬達廣場全年滿負荷運轉(zhuǎn)仍可保障7%的租金增長。
大部分萬達廣場在三四季度集中開業(yè)，因此，筆者測算2018年的49個新開項目只相當(dāng)于30%的比例即15個項目滿負荷營運，加之2017年底的237個項目，共計252個項目貢獻了2018年的租金收入。
因此，2019年所有280個購物中心全年滿負荷營業(yè)，即使沒有任何增長，萬達商管也應(yīng)該實現(xiàn)超出2018年的11%（280/252）的增長，達到365.0億元。這說明2019年351.5億元的租金收入中，新開的43個項目貢獻不大，甚至成為拖累。
03
避免盲目規(guī)模 勇于做減法
萬達所遇到的問題不是個案，而是整個行業(yè)的系統(tǒng)性問題。市場的天花板效應(yīng)也可以幫助解釋和理解收入和回報隨規(guī)模遞減的必然規(guī)律。
數(shù)據(jù)來源：上海購物中心發(fā)展報告和上海商業(yè)信息中心
筆者繼續(xù)以國內(nèi)最前沿的購物中心市場上海為例，圖8顯示了2006年-2020年的上海人均購物中心面積的增加和購物中心每平方米的銷售坪效的變化。
可見，上海購物中心的銷售坪效走勢也類似萬達廣場的年均人流，也是呈現(xiàn)了一條拋物線走勢。
與萬達商管的情況巧合，上海購物中心銷售坪效的最高點也是出現(xiàn)在2012年。但需注意的是2012年上海的人均購物中心面積僅為0.3平方米。這其實也給萬達商管未來選擇可進入城市提供一個參考指標(biāo)，即如果這個城市的人均購物中心面積已經(jīng)達到或超過0.3平方米，并且該市場已有專業(yè)和認真的玩家，那么萬達商管在選擇進入的時候就要非常謹慎了。
其實，萬達商管高管應(yīng)該借重新上市的機遇反思過分追求規(guī)模而忽視效益的發(fā)展模式是否值得。萬達招股書第135頁所提到的規(guī)模優(yōu)勢，目前來看，除了人流量外都應(yīng)該不是優(yōu)勢了。（見圖9）
數(shù)據(jù)來源： 珠海萬達商業(yè)管理集團股份有限公司的招股書（P135）
如何避開規(guī)模擴張陷阱？全球知名跨國商場管理集團西田公司的發(fā)展案例可供參考。
西田集團2005年開始出售不具增長潛力的C類和D類購物中心，將所獲得的資金全力開發(fā)和改造位于倫敦、紐約、米蘭等全球大都市的A類購物中心，結(jié)果到2015年，西田購物中心的總數(shù)從128個變?yōu)?7個，但價值從300億澳元飆升到700億澳元。這也引領(lǐng)了另外兩家國際巨頭美國的西蒙和歐洲的尤尼百的規(guī)模瘦身。
最后，筆者不僅對萬達也針對行業(yè)重申沒有必要為“輕資產(chǎn)”歡欣鼓舞。那種所謂“輕舟已過萬重山”，或者“上看4000億元”的說法，以為剝離了重資產(chǎn)的投資風(fēng)險就萬事大吉的想法，是將商業(yè)地產(chǎn)的投資方和營運方割裂看待。
輕資產(chǎn)省略了投資風(fēng)險，也省略了更大的收益和價值成長的機會。購物中心盈利模式的本質(zhì)就是依靠穩(wěn)定的租金收益加上適當(dāng)?shù)母軛U不斷驅(qū)動資產(chǎn)價值的提升。投資和營運的各相關(guān)利益方的長期共贏才是購物中心可持續(xù)發(fā)展的硬道理。
綜上所述，萬達商管最大的挑戰(zhàn)還是如何解決規(guī)模不斷擴大所帶來的收入必然下降的問題。
其實，放棄規(guī)模，追求價值成長，空間依然是巨大的。近來理論研究的一個突出成果就是對規(guī)模法則的重新界定，包括對正態(tài)分布和傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)的規(guī)模經(jīng)濟理論的挑戰(zhàn)，代之以網(wǎng)絡(luò)思維的“規(guī)模經(jīng)濟”和“規(guī)模詛咒”概念。在現(xiàn)實世界中，無論是復(fù)雜生命系統(tǒng)的人類、動物和植物，還是復(fù)雜社會系統(tǒng)的公司和城市，因為都是網(wǎng)絡(luò)，所以無一例外地遵從網(wǎng)絡(luò)思維的冪次法則。
冪次法則最簡單地理解，就是增長是“非整數(shù)倍”的，而不是我們習(xí)慣的“成正比”的增長。老鼠和大象之所以規(guī)模懸殊，是由其生命節(jié)奏和網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)決定的。任何復(fù)雜系統(tǒng)都有規(guī)模限度，人類到18歲后不再生長也是同樣的道理。你也許可以在國內(nèi)開出6000家肯德基，但是要開出6000家如萬達規(guī)模的購物中心，就要非常小心了。作為一個企業(yè)，是實施LV還是沃爾瑪?shù)陌l(fā)展戰(zhàn)略，都是由企業(yè)的DNA和網(wǎng)絡(luò)特性決定的。
來源：財經(jīng)新媒體王瑋 共2頁 上一頁 [1] [2] 搜索更多: 萬達商管 |
