規(guī)模擴大收益遞減是即將上市的萬達商管的最大挑戰(zhàn)
在珠海萬達商業(yè)管理集團股份有限公司的招股書中，對即將重新上市的珠海萬達商管可能遇到的各種風險做了綜合闡述，包括經(jīng)濟大勢、疫情影響、電商沖擊、管理營運、技術(shù)以及法律等。
所謂風險其實還是對未來可能遇到的不利情況發(fā)生的可能性的概率判定。筆者認為萬達商管最大挑戰(zhàn)還是萬達廣場隨著規(guī)模的持續(xù)擴大各種收益遞減的問題。這已經(jīng)不是潛在的風險，而是已經(jīng)發(fā)生，并且隨著萬達廣場數(shù)量的擴張越發(fā)明顯的現(xiàn)實。
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年均人流量隨規(guī)模擴大遞減
為了說明這個問題，我們需要認識任何事物的規(guī)模都不可能無限放大的客觀規(guī)律，并明確不能以線性思維預測未來的道理。首先，以國內(nèi)銷售、品質(zhì)最好的上海市場的購物中心發(fā)展情況為例，見圖1。
數(shù)據(jù)來源：上海購物中心協(xié)會購物中心發(fā)展報告繪制
可見上海的購物中心分別在2012-2013、2016-2017和2019-2020年間達到100個、200個和300個，但是對應的銷售額約為1100億元、1600億元和2000億元。（注意絕不可能是1100-2200-3300億元的線性增長）。
而且，上海的購物中心數(shù)量在達到100個、200個和300個的規(guī)模時，其平均單體的購物中心銷售額也是從11億元到8億元再到7億元隨規(guī)模擴大逐漸遞減的。
這恰恰反映了世界上一切網(wǎng)絡事物的規(guī)律和屬性，即系統(tǒng)表現(xiàn)會隨著系統(tǒng)規(guī)模的擴大呈現(xiàn)遞減態(tài)勢。
繼續(xù)以上海2019年的290個購物中心的銷售額分布情況說明。（見圖2）
數(shù)據(jù)來源：上海購物中心協(xié)會購物中心發(fā)展報告繪制
圖2中，筆者將上海的約300個購物中心分為十組，30個為一組。從圖2可見，僅第一組，即上海排名前30的購物中心2019年的銷售額的累加就超過了當年上海銷售總額的50%，第一組的平均銷售額約為34億元，然后依次遞減。
這與我們熟悉的人們財富分布的二八曲線本質(zhì)相似，即隨著人口基數(shù)擴大，社會總體創(chuàng)造的財富不會成倍增長，而是最終形成80%的財富掌握在20%的人手里。
同理，二八分布的遞減規(guī)律決定了上海購物中心總的銷售額不會隨規(guī)模擴大線性翻番。當然，上海的情況不是特例，很多國內(nèi)外知名購物中心亦如此，如恒隆、華潤、西田。（見圖3）。
數(shù)據(jù)來源：根據(jù)相關(guān)企業(yè)2019年報和澳大利亞《SCN》數(shù)據(jù)繪制
在明確了購物中心的銷售額不會隨規(guī)模線性翻番的事實后，我們就應該理解所謂“做大做強”其實就是線性思維的邏輯。
對于商業(yè)地產(chǎn)來說“大”就是規(guī)模，“強”就是收入。尤其是單位面積的坪效或者單體項目的表現(xiàn)這些都是顯示強度的重要指標。
萬達商管的招股書對萬達廣場的數(shù)量和規(guī)模，也就是所謂“大”的指標都做了清楚的介紹，但對于“強”的指標判斷，投資人卻很難根據(jù)招股書披露的收入等數(shù)據(jù)判斷。特別是自2021年5月起，萬達商管的收入還開始包括對母公司重資產(chǎn)項目的管理分成。
比如，2020年上半年萬達商管的收入是73億元，而2021年上半年的收入是106億元，但是這些數(shù)據(jù)都不能說明萬達商管基于萬達廣場表現(xiàn)的變化情況，而是內(nèi)部管理分配的結(jié)果，特別是2020年還有疫情的影響。就像招股書說的“投資者不應過度依賴我們的過往經(jīng)營業(yè)績預測我們的未來表現(xiàn)”（P46）。
但是結(jié)合招股書披露的最新人流量數(shù)據(jù)和大連萬達集團股份有限公司（下稱“萬達集團”）此前發(fā)布的年度工作報告卻有助于看清端倪。
數(shù)據(jù)來源：萬達集團歷年工作報告和招股書數(shù)據(jù)繪制
如果僅看圖4，萬達廣場的人流量隨著規(guī)模遞增依然也是增長的。但是，如果將每年的總?cè)肆髁砍赃@一年的萬達廣場總數(shù)，則可以清楚地看到萬達廣場年均人流量隨著規(guī)模和數(shù)量擴大是逐年遞減的。（見圖5）
數(shù)據(jù)來源：萬達集團歷年工作報告和招股書
人流量對于萬達廣場這種品牌一致性較高的購物中心是一個很好的參考指標。
從2014年萬達廣場達到100個的規(guī)模時點起算，平均一個萬達廣場的年均人流量已經(jīng)從2014年的1812萬降至目前的1213萬，降幅達33%。平均每天的人流量從5.0萬下降到目前的3.3萬。如果按萬達廣場分別達到100個、200個和300個的2014年、2017年和2019年的三個時點觀測，則人流量隨規(guī)模的擴大的遞減為每天5.0萬、4.3萬和3.3萬，呈現(xiàn)二八遞減分布。
萬達招股書顯示，目前萬達廣場每天的人流量是2.7萬人次（見圖6）。業(yè)內(nèi)共識是，如萬達廣場這種大眾型定位的購物中心如果日均人流達不到4萬是比較幸苦的。而像圖中所列的公司H，日均人流可以達到4.6萬，才有帳可算。
數(shù)據(jù)來源：萬達商管招股書（P113）共2頁 [1] [2] 下一頁
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