本文在前文《云南白藥錯誤押注新華都？》的基礎(chǔ)上進一步探討云南白藥的盈利能力，下述的分析，建立在杜邦財務(wù)分析體系基礎(chǔ)之上。
前文已述，云南白藥扣非后加權(quán)ROE（下文無特指，文中ROE均指扣非后加權(quán)數(shù)據(jù)）持續(xù)下行，2020年是歷史最低水平。有投資者認為，這一指標走低受到了2019年混改以及吸收合并因素的影響。
這一似是而非的解釋實際是一種鴕鳥思維，看不到云南白藥隱藏其后的創(chuàng)新危機。
ROE下行映射云南白藥市場擴張無力
根據(jù)凈利潤/加權(quán)平均凈資產(chǎn)這一計算ROE的公式，2019年對白藥控股的吸收合并的確會導致分母（凈資產(chǎn)）的加大；在分子，也就是凈利潤一定的前提下，這會導致ROE的下行。因此，從財務(wù)指標計算的角度這樣理解有一定的合理性，但是從經(jīng)營的角度很難解釋。
如《云南白藥錯誤押注新華都？》文中分析，云南白藥ROE的下行，實際是由于毛利率以及經(jīng)營周轉(zhuǎn)率的下行導致的。從毛利率的角度，反映一家公司產(chǎn)品成本與價格的關(guān)系，這個因素不會受到凈資產(chǎn)因素變動的影響，恰好是對云南白藥產(chǎn)品競爭力下降的客觀反映。
從公司的角度，價格與銷量之間的供求關(guān)系最終決定了收入擴張的張力大小。對于云南白藥來說，我們看到毛利率的下行與營收增長的放緩二者之間形成較好的線性關(guān)系，更低的毛利率，更緩的營收增長。
圖1 毛利率與營收增長率比較
下表關(guān)于工業(yè)自制品板塊的比較更為顯著。
圖2 毛利率與營收增長比較
進一步說，上述結(jié)果證明云南白藥的定價策略本質(zhì)上是失效的，背后實際反映產(chǎn)品問題，創(chuàng)新問題。
市場的角度，《紅周刊》記者想用另外一項證據(jù)來進一步揭示云南白藥的銷售問題。據(jù)2019年發(fā)布的《云南白藥集團股份有限公司吸收合并云南白藥控股有限公司暨關(guān)聯(lián)交易報告書》（下稱《吸收合并報告》），云南白藥在該報告中公告了其核心藥品以及牙膏的銷售情況，見下表。
表1 云南白藥核心藥品及牙膏銷售情況表
來源：公司公告
核心藥品方面，其銷量從2016年的2.78億盒下降至2018年的2.32億盒，下降16.55%，期間營收完全停滯，這一組數(shù)據(jù)很好的驗證了《云南白藥錯誤押注新華都？》關(guān)于其傳統(tǒng)白藥類產(chǎn)品市場擴張早已觸達邊界的判斷。
牙膏方面，銷量有所增長，但是2018年與2017年相比已經(jīng)放緩，這個實際暗示了云南白藥牙膏在市場份額擴張到一定程度后，想進一步擴張，實際非常艱難。反映牙膏業(yè)務(wù)收入的云南白藥集團健康產(chǎn)品有限公司2020年全年銷售收入53.87億元，2020年上半年27.65億元，這說明牙膏業(yè)務(wù)下半年銷售市場是萎縮的，牙膏業(yè)務(wù)面臨激烈市場競爭。
產(chǎn)能方面，云南白藥牙膏產(chǎn)能截至2018年底產(chǎn)能3億只，盡管市場銷售不錯，但是云南白藥后續(xù)一直未見擴產(chǎn)計劃。
接下來看總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。吸收合并導致總資產(chǎn)擴張，根據(jù)營收收入/總資產(chǎn)的計算公式，這意味著，前述因素會影響總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這一指標計算，但是這種財務(wù)影響實際僅限于2019年。
云南白藥之所以合并后營收沒有擴張，周轉(zhuǎn)率下降，根本原因在于吸收合并之前的白藥控股是一家控股類公司，自身幾乎不產(chǎn)生收入。合并后的財務(wù)表現(xiàn)依賴于雙方的協(xié)同和化學反應(yīng)，更依賴于云南白藥自身的產(chǎn)品和市場表現(xiàn)。于是我們看到了一個最終的財務(wù)結(jié)果，合并沒有為云南白藥帶來什么增量收入，也沒有為這家公司帶來什么創(chuàng)新理念和卓有成效的管理層，當然炒股賺到大錢了。進入2021年，是時候考驗云南白藥決策層的選股能力了。
為了得到更加公正的結(jié)論，記者以剔除合并因素以后的數(shù)據(jù)來進行估算ROE的變動，具體分三步實現(xiàn)。
第一步，確定2019年吸收合并時新增凈資產(chǎn)金額。用2019年6月30日吸收合并完成時的凈資產(chǎn)額，與2018年底的凈資產(chǎn)相比，新增歸母凈資產(chǎn)160.35億元。此外，由于上半年凈利潤的增長也會導致凈資產(chǎn)的增加，因此，在上述基礎(chǔ)上扣除上半年凈利潤，最終得到的估算結(jié)果137.88億元就是因吸收合并新增凈資產(chǎn)。
第二步，假定上述新增凈資產(chǎn)，對于云南白藥產(chǎn)生的利潤驅(qū)動都不考慮，因此將2019年以及2020年的凈資產(chǎn)扣除上述新增凈資產(chǎn)額，視同為合并前的凈資產(chǎn)，分別為241.5億元以及242.65億元。
第三步，用2019年以及2020年扣非后凈利潤與上述第二步得到的數(shù)據(jù)相除，就得到2019年和2020年，云南白藥ROE分別為9.5%以及11.9%。不難看出，這一結(jié)果處于歷史低位，與之前20~30%的ROE相比，顯然嚴重偏低。
實際上，吸收合并的確會導致2019年財務(wù)指標的計算會產(chǎn)生一定偏差，但是進入2020年以后，這一影響已經(jīng)不存在了。此外，從趨勢角度，早在合并之前，云南白藥的ROE就一直在下降之中。
考察云南白藥的核心問題在于市場，ROE的下行只不過是其市場效率下行的客觀反映。
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