云南白藥迎來了民營資本，但是沒有迎來企業(yè)家精神。
2020年財報公布后，云南白藥（000538.SZ）遭遇投資者大舉拋售，五個交易日跌幅近10%。投資者用腳投票表達對這家傳統(tǒng)中醫(yī)藥公司四季度乃至全年業(yè)績的不滿；更為重要的是，當投資者把這樣的業(yè)績與云南白藥的混改、產品布局以及創(chuàng)新結合起來的時候，其對這家公司中長期的擔憂就會更加嚴重。
財報數據顯示，云南白藥2020年實現營收327.4億元，同比增長10.38%；實現凈利潤55.2億元，同比增長32%。不過，營收的增長一定程度上是受益于四季度大幅賒銷（應收賬款擴張），來自二級市場在內的投資收益貢獻其凈利潤接近一半，這實際意味著2020年前三季度的業(yè)績恢復高增長神話終結。
數據透視出云南白藥現實的困境：混改落地，投資者卻看不到云南白藥“第二增長點”的積極培育。此外，投資者看不到混改以后的云南白藥其創(chuàng)新到底在哪里。終極疑問是，混改完成后，云南白藥的企業(yè)家精神藏在哪里？
云南白藥成長史
云南白藥是一家地處中國大西南云南省的傳統(tǒng)老字號中藥企業(yè)。據公司官網顯示，云南白藥創(chuàng)制于1902年，并于1993年作為云南首家上市公司在深交所上市，目前總市值1570億元。
云南白藥與片仔癀（600436.SH）是目前能夠享受國家保密方待遇的唯二產品，且該兩種藥品核心原料之一均為中藥材三七。三七，被明代著名的藥學家李時珍稱為“金不換”，清代醫(yī)學家趙學敏《本草綱目拾遺》記載：“人參補氣第一，三七補血第一，味同而功亦等，故稱人參三七，為中藥中之最珍貴者。”而三七，又以云南省文山市盛產的三七品質最佳，這也直接成就了如今的云南白藥。
從上市至今，云南白藥前后歷經陳志祥、秦百平、丁世南、龍江、王明輝、陳發(fā)樹六任董事長（王明輝、陳發(fā)樹為目前聯席董事長），其中，王明輝從2004年擔任董事長至今，已經整整十八年。
云南白藥上市以后，業(yè)務獲得了相當的發(fā)展。截至2020年的過去三十年時間里，云南白藥的營收從1991年的不足4000萬元，擴張至327億元，年復合增長率25.86%，這一成績即使放在A股全部上市公司里面，并不多見，尤其是王明輝擔任董事長期間。王明輝最早1999年赴任云南白藥總經理職務，外界評價其人行事果斷，上任以后，秉承市場理念，曾表示“我始終堅信，市場是第一突破口”，云南白藥遂快速發(fā)展。
圖1 云南白藥營收規(guī)模以及增速
不可否認，云南白藥的業(yè)績增長，離不開改革與相關企業(yè)領導的責任擔當，很大程度上仍源于政策保護，依賴“自然壟斷”。受益于國家政策的保護，云南白藥對于其產品具備相當的定價權。財務數據顯示，其產品毛利率異乎尋常的常年穩(wěn)定在30%上下，這從側面印證公司對其產品的定價權，其可以依據材料的成本變化，調整價格以調節(jié)毛利率和盈利表現。
據東興證券2018年發(fā)布的一份研報顯示，云南白藥在1997-2009年的十多年里面，多次調價，最高年漲幅近3倍。
表1公司主要藥品提價情況
調價一度驅動了云南白藥業(yè)績的增長，背后的動因是原材料三七的價格上漲。問題也浮現出來，一旦作為主要原材料的三七價格不再上漲，云南白藥產品失去提價動機，公司的業(yè)績增速就會下滑。比方，在三七價格四年十倍的2008-2012年間，云南白藥的平均營收增長率高達25%；2013年以后，三七價格回落，云南白藥的業(yè)績增速明顯隨即低迷，過去幾年僅維持個位數的低速增長。
圖2 三七價格與工業(yè)板塊收入增速
沒有提價就沒有營收增長，這說明一個確定無疑的結論：就白藥類產品而言，實際早已觸及了業(yè)務擴張的市場邊界，暗示了云南白藥產品品類總體單薄的弱勢特征。
縱觀云南白藥過去的發(fā)展歷程，伴隨著改革與轉型。1999年，云南白藥成功實現企業(yè)再造，2005年，開始實施“穩(wěn)中央、突兩翼”的戰(zhàn)略性規(guī)劃，尋求“內生性增長與外延式擴張并舉，技術創(chuàng)新與銷售拉動同步”，并確立大健康的戰(zhàn)略發(fā)展方向。
圖3 云南白藥“穩(wěn)中央、突兩翼”戰(zhàn)略指導下的產品布局
在前述戰(zhàn)略基礎上，2016年，云南白藥進一步提出生物醫(yī)藥、商業(yè)物流、健康產品、中藥資源四大板塊齊頭并進的思路，實際上意在加大發(fā)展醫(yī)藥流通領域擴大營收規(guī)模。
前述戰(zhàn)略，從最終實施結果看，均取得了一定的成績。規(guī)模在擴張，業(yè)績也取得了一定的增長，尤其是相關戰(zhàn)略剛剛落地之初的年份，但是也折射出虎頭蛇尾的特點，戰(zhàn)略后期業(yè)務發(fā)展通常后勁不足。從產品的角度來看，目前云南白藥主要就是依賴白藥類產品以及牙膏，缺乏其他鮮明的業(yè)務增長點。
過去三十年，云南白藥還發(fā)生了兩次極其重要的國企改革，遺憾的是，兩次改革都算不上成功，至少目前看來如此。
第一次改革發(fā)生在2004年-2006年。為整合發(fā)展云南省中藥產業(yè)，擴大云南白藥的銷售市場，激發(fā)企業(yè)活力，2004年9月，云南省國資委牽手中國醫(yī)藥工業(yè)有限責任公司（下稱醫(yī)藥工業(yè)）重組彼時的云南白藥控股股東——云南省醫(yī)藥集團（雙方各持50%股權），醫(yī)藥工業(yè)由中國醫(yī)藥集團、東盛集團共同組建，分別擁有醫(yī)藥工業(yè)公司51%、49%的股權。這次與中國醫(yī)藥集團的“婚姻”維持時間不到兩年，2006年4月，中國醫(yī)藥集團以及東盛集團退出云南白藥。
第一次國企改革實際失敗，此后，圍繞這家公司的改革就被放緩，一直到2016年。2016年，云南白藥在控股股東層面（云南白藥控股）以增資擴股的方式實施混合所有制改革，引入民營資本新華都實業(yè)集團股份有限公司（下稱新華都實業(yè)），以激發(fā)企業(yè)活力。2019年4月，經證監(jiān)會核準，由云南白藥集團股份有限公司吸收合并云南白藥控股，云南白藥控股實現整體上市。當年12月，混改落地，云南省國有股權運營管理有限公司（代表云南國資委，以下表述如無特指，用云南國資委代替）、新華都實業(yè)以及江蘇魚躍醫(yī)療并列成為公司股東。
這次被外界視為喚醒云南白藥企業(yè)活力的改革，從一開始就不被機構看好。早在證監(jiān)會發(fā)布批文之前，機構、險資就已經開啟了大幅減持。事后，從改革后的諸多表現來看，在很多方面頗值得商榷。通過混改引入兩家民營企業(yè)，尤其是新華都實業(yè)，這并未給云南白藥帶來外界期許的業(yè)績彈性。至少從業(yè)績反映的信息來看，云南白藥的企業(yè)家精神遠不足夠，創(chuàng)新活力不足。
混改未改盈利能力下滑趨勢
財報數據顯示，云南白藥2020年扣非后加權凈資產收益率（ROE）7.6%，是這家公司1993年上市以來的最低水平，相比以往20~30%的水平大幅下滑。ROE的下行，意味著云南白藥的管理層在2020年為股東創(chuàng)造利潤的能力依然處于下降通道。
圖4 云南白藥ROE（加權，%）
云南白藥ROE的下行，有毛利率的原因，也有公司經營效率下降的因素，本質上反映了這家公司市場擴張不斷放緩。云南白藥的綜合毛利率過去幾年一直處于下降通道。2020年，云南白藥的毛利率27.75%，相比2019年下降0.81個百分點，相比2017年下降了近4個百分點。毛利率的下降，暗示其產品競爭力下降。
圖5 云南白藥綜合毛利率
從經營效率看，云南白藥整體呈現大幅放緩的跡象，這顯示公司利用自身資產創(chuàng)造收入和利潤的能力不斷下降。數據顯示，2020年，云南白藥總資產周轉率僅為0.62，同樣處于歷史最低值，相比2005年1.71的歷史高點，下降了1.09次之多。
前述數據折射一個客觀現實，“云南白藥”這一金字招牌已經不像從前一樣強大了。借助改革開放的春風把“白藥”送入千家萬戶以后，市場已經飽和，疊加消費者對于“白藥”的審美疲勞最終導致了其市場的滲透能力下降，哪怕是犧牲價格（毛利率下降）。
進一步把云南白藥2020年的業(yè)績拆分看，以下兩方面問題將加重投資者疑慮。
其一，云南白藥去年四季度扣非利潤實際是虧損狀態(tài)。2020年，云南白藥全年扣非凈利潤28.99億元，2020年前三季度為31.85億元，這實際意味著云南白藥四季度扣非凈利潤虧損2.86億元。數據顯示，云南白藥的盈利能力在去年四季度大幅下滑。
云南白藥將這一問題歸因為四季度費用上升，實際上這個解釋并不充分。縱觀云南白藥過去20年的財務表現，只有2020年以及2019年兩個年度是四季度扣非歸母凈利潤虧損，且2020年虧損幅度最大。
其二，再看應收賬款。云南白藥2020年末應收賬款余額65.82億元，環(huán)比三季度末的51.82億元，大幅增長14億元。也就是說，去年4季度，云南白藥通過增加賒銷的方式突擊確認了14億元的收入�？紤]到這家公司越來越低的經營效率以及變現能力，大幅增加的賒銷，很容易讓人懷疑這家公司通過應收賬款調節(jié)利潤表現。
沒有上述賒銷的確認，則意味著云南白藥4季度的業(yè)績表現將更為糟糕。2020年，云南白藥扣非后凈利潤率8.85%，據此估算，前述應收賬款的大幅確認影響4季度凈利潤1.24億元。如果不是這一因素影響，云南白藥四季度的扣非后凈利潤虧損額將擴大至4.1億元。
糟糕的業(yè)績只是公司經營層面的外在表現，這些看似短期的業(yè)績表現，實際隱含這家老牌中藥企業(yè)中長期業(yè)績憂慮，比方，押注新華都算不算個戰(zhàn)略錯誤？
信仰的破滅？
2019年7月，持續(xù)三年的云南白藥混改塵埃落定。此次混改，云南白藥通過向其母公司白藥控股的三家股東云南省國資委、新華都及江蘇魚躍發(fā)行股份的方式對白藥控股實施吸收合并。吸收合并完成后，云南省國資委持有上市公司25.14%的股權，新華都及其一致行動人持有25.14%，江蘇魚躍醫(yī)療持有5.59%的股權。
據云南白藥公告，混改意在推動公司體制機制的市場化轉變，整合優(yōu)勢資源、縮減管理層級、避免潛在同業(yè)競爭，提升上市公司核心競爭力。但是從實際的情況來看，結果并不理想。
改革體現了云南國資委對于重振云南白藥的渴望，也暗示了其對于外來資本的將信將疑。其在改革路徑上總體采取與主要合作伙伴“平分”股權的方式。2004-2006年的改革，采取了云南省國資委與中國醫(yī)藥集團牽頭的資本方各自50%的持股比例的方式，這種股權結構本質上更像是“合營”。這種股權比例分配的最大問題是核心缺失，難以在決策高效的市場上殺伐決斷，利益失衡將最終導致合營失敗。2006年中國醫(yī)藥集團牽頭的資本方與云南省國資委的分手就是明證。
第二次改革總體因循第一次的路徑，但步伐更為謹慎。先是2016年在控股股東層面引入新華都，經過磨合在達到某種利益平衡后再決定是否繼續(xù)推行。2016年12月，云南白藥控股（彼時云南白藥控股股東）通過增資擴股方式引入新華都實業(yè)集團股份有限公司，新華都擬向白藥控股增資約254億元，持股比例50%。三年后的2019年12月，新華都、云南省國資委各自以24.51%的相同持股比例，成為云南白藥的直接股東，一起進入的還有魚躍醫(yī)療。外界多有分析認為，魚躍醫(yī)療實際是云南省國資委平衡新華都的影響而引入。
混改之后，鑒于主要股東方股權比例完全一致，云南白藥在決策層面采取了聯席董事長機制，任命新華都實業(yè)的陳發(fā)樹擔任聯席董事長，這本身也為治理層面的爭斗埋下了伏筆。
所以，從實際結果看，云南白藥的無實際控制人狀態(tài)，恰好可能是對云南白藥的最大傷害，一旦業(yè)績不及預期，就很容易引發(fā)董事會決策層面內訌。
不妨來看一下雙方內訌的表現。2021年3月5日云南白藥董事會審議《關于選舉獨立董事候選人的議案》，該獨立董事經由魚躍醫(yī)療提議。代表云南國資委利益的兩名董事對此投了反對票。內訌，或者內部不和的證據多次發(fā)生�！都t周刊》記者統(tǒng)計發(fā)現，2020年下半年至今，多達六次董事會九項議案，如下表。
表22020年下半年以來董事會否決情況統(tǒng)計
上述內容，以無可辯駁的證據向外界展示了云南國資委與新華都之間的內訌。
內訌的出現源于信仰的破滅。云南國資委與新華都之間的蜜月過后，回歸業(yè)績疲軟的現實。考慮到控股股東2016年的持股比例，以及彼時對于云南白藥的影響力，新華都實業(yè)從2016年底實際已經介入云南白藥的經營了，新華都之于云南白藥的影響和評價，從2017年開始算起并無不妥。
規(guī)模方面，確實有所增長，但是增速緩慢。營收方面，2017年至2020年，平均增速9.63%，與混改前一年持平，不到過去20年平均營收增速的一半；扣非歸母凈利潤方面，2017年-2020年四年平均增速3.44%，與混改前一年持平，該指標過去20年平均增速24.32%，且混改后出現了2019年大幅下滑20.8%以及去年四季度虧損的不利局面。
這樣的業(yè)績表現與外界（尤其是股東）對于云南白藥混改的預期，差距不小。從2013年以來，機構開始不斷拋售云南白藥。Wind數據顯示，基金對云南白藥的持倉比例從2013年末的21.35%，下降至2020年末的6.76%，且持股極不穩(wěn)定，呈現明顯的季度波動特征。
險資也在不斷減持。保險資金對于云南白藥的持股從2016年6月11.85%的高點，直至去年底清倉。險資方面最大的持有人是中國平安（601318.SH），其持有云南白藥的股權比例最高達9.4%，該機構從2018年9月開始不斷減持，到2020年4季度，全部清倉。
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