在考核指標本身已經(jīng)極度討巧的情況下，云南白藥本應將凈資產(chǎn)收益率考核值設置的更高一些。然而，其三年考核期設定的凈資產(chǎn)收益率最高值僅有11%，明顯低于歷史水平。
云南白藥是市場公認的白馬藍籌，盈利能力常年處于高位水平。Wind資訊顯示，2001-2018年期間，公司加權凈資產(chǎn)收益率均在17%以上，其中不少年份達到20%以上。
2019年，公司加權凈資產(chǎn)收益率為10.31%，較往年顯著下降。不過2019年情況較為特殊，當年四季度發(fā)生員工持股計劃攤銷成本1.65億元、吸收合并的中介服務費9000萬元、激勵方案導致職工薪酬同比增加1.71億元，三項合計凈增加管理費用4.26億元。此外，公司2019年還計提存貨跌價準備、應收款壞賬準備等合計2.88億元，顯著高于往年水平，不能排除存在業(yè)績洗澡嫌疑。上述多重非經(jīng)常性因素導致2019年凈利潤偏低，公司2019年凈資產(chǎn)收益率的參考價值遠不如之前年份。
前后結合來看，云南白藥推出的股票期權激勵計劃門檻明顯偏低，完全是在給管理層派發(fā)巨額紅包，存在損害上市公司股東利益之嫌。3月24日，公司收盤價123.98元/股，相比行權價80.95元/股漲幅53.16%，公司2000萬份股票期權已經(jīng)浮盈8.6億元。
除了股票期權激勵計劃，云南白藥還推出了激勵基金。公司于2019年8月29日發(fā)布了董監(jiān)事等核心人員薪酬考核辦法，其中作為長期激勵的激勵基金是薪酬體系的重要構成部分。
2019年10月，云南白藥發(fā)布激勵基金管理辦法（草案），激勵基金是激勵中與長期業(yè)績掛鉤的獎勵部分，按（公司當年凈利潤-上年凈利潤）×15%，每年計提；激勵基金分配中，董監(jiān)高占比70%，其他人員及核心骨干占比30%。
草案給出約束條件，如當年公司業(yè)績完成率在90%以下，取消當年激勵基金；如當年公司業(yè)績完成率超過90%未達100%，董事會可根據(jù)實際情況酌情考慮計提；如當年公司業(yè)績完成率達到或超過100%，予以計提。
奇怪的是，草案并沒有對業(yè)績完成率給出明確的定義。那么，究竟怎樣才算達到業(yè)績完成率呢？此外，與股票期權激勵計劃類似，這個激勵基金計劃同樣是以包括非經(jīng)常性損益在內(nèi)的凈利潤作為考核依據(jù)，缺乏足夠的誠意。
增長壓力
低門檻激勵計劃反映出云南白藥管理層對未來經(jīng)營發(fā)展信心不足。2020年前三季度，公司實現(xiàn)收入239.31億元，同比增長10.56%；凈利潤42.53億元，同比增長20.08%；扣非凈利潤31.85億元，同比增長33.92%。
云南白藥凈利潤增速顯著高于收入，主要依賴于費用壓縮、利息收入增加及減值損失減少。2020年前三季度，公司銷售費用從上年同期的27.64億元下降至27.6億元，銷售費用率從12.77%下降至11.53%；管理費用從4.12億元下降至3.08億元，管理費用率從1.9%下降至1.29%；利息收入從1.08億元增加至2.07億元，資產(chǎn)和信用減值損失從5.48億元下降至9000萬元。這種依賴費用壓縮及減值變動實現(xiàn)的增長難有持續(xù)性。
云南白藥是創(chuàng)制于1902年的百年中華老字號品牌，公司持續(xù)深耕藥品、健康品、中藥資源和醫(yī)藥商業(yè)四大業(yè)務板塊。藥品板塊主要包括云南白藥系列和普藥系列，云南白藥系列包括氣霧劑、酊劑、創(chuàng)可貼等，普藥系列包括氣血康口服液、血塞通分散片、宮血寧膠囊和蒲地藍消炎片等。健康品業(yè)務主要開展口腔、洗護、衛(wèi)生巾、美膚等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務，中藥資源業(yè)務主要從事中藥材培育種植、保健品、中藥飲片、提取物生產(chǎn)，中藥材貿(mào)易等業(yè)務；醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務以云南省醫(yī)藥公司為平臺，包括醫(yī)藥流通和云南白藥大藥房兩塊，以流通為主。
2020年前三季度，公司收入同比增長10.56%，增速并不算高。根據(jù)2020年中報披露，公司將業(yè)務僅簡單劃分為工業(yè)銷售收入和商業(yè)銷售收入，工業(yè)銷售收入同比增長9.1%至53.56億元，商業(yè)銷售收入同比增長12.95%至101.09億元，兩塊業(yè)務增速都不算高。公司工業(yè)銷售收入包括藥品、健康品、中藥資源三大板塊收入，但是對于這三塊具體業(yè)務的經(jīng)營數(shù)據(jù)沒有做任何的披露，信披工作不夠細致。當然，這也有可能是上市公司有意為之，不想讓投資人真正了解這些業(yè)務的經(jīng)營狀況。
即便是在沒有疫情影響的2019年，公司收入端表現(xiàn)也不是太理想。財報顯示，2019年公司收入296.65億元，同比增速僅有9.8%。其中，工業(yè)銷售收入僅同比增長1.86%至110.24億元，商業(yè)銷售收入同比增長16.51%至185.51億元。
商業(yè)銷售雖然占公司收入大頭，但核心利潤仍然來自工業(yè)銷售。根據(jù)券商研究，藥品和健康品是公司工業(yè)銷售的兩大核心板塊，其中健康品業(yè)務被市場認為是云南白藥的核心增長動力。
公司2005年正式推出云南白藥牙膏，主打緩解牙齦出血等功效，迅速填補了國內(nèi)高端中草藥牙膏的空白市場，經(jīng)過14年發(fā)展，2018年收入達42.6億元，成為國產(chǎn)牙膏第一品牌。
除了牙膏以外，云南白藥還先后推出了洗護、衛(wèi)生、面膜等產(chǎn)品。然而，這些大健康產(chǎn)品并沒有取得像牙膏一樣的成功。
公司2010年推出養(yǎng)元青洗護品牌，是在牙膏之后重點推廣的健康產(chǎn)品，主打中草藥天然成分及功效性配方。多年經(jīng)營之后進展并不理想，2018年收入只有約2億元，不及牙膏收入的零頭。國盛證券分析，中國洗發(fā)護發(fā)產(chǎn)品市場呈現(xiàn)寶潔一家獨大局面，市占率36%，TOP12集中度高達73%，非頭部品牌突圍難度較大。
采之汲面膜是云南白藥在2011年提出“新白藥、大健康”戰(zhàn)略同時推出的健康護理產(chǎn)品，主打云南特色植物天然提取物添加及功效性概念，定位高端市場。不過，目前采之汲面膜體量仍較小，銷售額不足1億元；公司2014年收購云南省一次性衛(wèi)生用品龍頭云南清逸堂實業(yè)有限公司40%的股份，進軍衛(wèi)生巾領域。不過，直到2018年，清逸堂衛(wèi)生巾銷售額僅約為2億元。
從近年來云南白藥整體及工業(yè)板塊的收入增速來看，牙膏獨大的健康品業(yè)務已經(jīng)越來越難以承擔推動上市公司較快增長的重任。
《證券市場周刊》記者給云南白藥證券部發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到回復。
來源：證券市場周刊 記者 杜鵬/文
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