給予沒(méi)有獲得定價(jià)權(quán)的“偽龍頭”70倍的市盈率，市場(chǎng)對(duì)藍(lán)月亮的“厚愛(ài)”或許有些非理性。
12月16日，洗衣液第一股藍(lán)月亮榮登港交所，當(dāng)天開(kāi)盤漲至16.5港元/股，較發(fā)行價(jià)13.16港元/股大漲25%。當(dāng)日收盤時(shí)，股價(jià)回落到14.88港元/股，當(dāng)日市值超855億港元，較發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)市值溢價(jià)13%。
在這場(chǎng)資本盛宴中，受益最大的是藍(lán)月亮的創(chuàng)始人家族——羅秋平、潘東夫婦，二者合計(jì)持有藍(lán)月亮88.92%，持股市值超760億港元；其次是高瓴資本，作為藍(lán)月亮基石投資者，高瓴資本于2010年投資藍(lán)月亮的4500萬(wàn)美元（第二年又追加103萬(wàn)美元），按當(dāng)前10%的持股比例計(jì)算，持股市值達(dá)85億港元，十年收益超20倍。
但須注意的是，如此巨額的紙面財(cái)富締造，并非主要來(lái)自藍(lán)月亮的盈利規(guī)模，而是資本對(duì)其高昂的估值水平。上市三個(gè)交易日的藍(lán)月亮，平均滾動(dòng)市盈率高達(dá)70倍，而日化龍頭的寶潔（PG.US）為26倍、聯(lián)合利華（UL.US）為23倍；在國(guó)內(nèi)上市，被視為日化成長(zhǎng)股的中順潔柔（002511.SZ）僅有33倍、另外一家主營(yíng)衛(wèi)生巾的日化百亞股份（003006.SZ），近兩年的凈利潤(rùn)年均增速近40%，市盈率也只是55倍。
藍(lán)月亮未來(lái)的盈利潛力，包括盈利的提升空間及營(yíng)收的擴(kuò)大規(guī)模能否消化掉當(dāng)前的高估值水平，是當(dāng)前投資者關(guān)注的主要問(wèn)題。
峰頂水平或難以為繼
“液替粉”是藍(lán)月亮從一家從事洗手液的地方日化小公司化身全國(guó)性洗衣液龍頭的關(guān)鍵，這也是高瓴資本對(duì)其投資的最大附加價(jià)值。
2008年，羅秋平夫婦在高瓴資本的支持下，開(kāi)啟了對(duì)洗衣液新品類的投資，并大獲成功。弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，自2009年以來(lái)，藍(lán)月亮連續(xù)11年在國(guó)內(nèi)洗衣液市場(chǎng)排名第一。
不過(guò)，在巨頭林立的日化行業(yè)，由于產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重及營(yíng)收驅(qū)動(dòng)的競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)，對(duì)新品類的成功開(kāi)拓并不能保證公司的高盈利水平。招股書顯示， 2017年，藍(lán)月亮毛利率為53.2%，凈利率僅為1.5%，處于微利狀態(tài)。
這一局面在2018年-2020年上半年得到持續(xù)改觀，招股書顯示，同期藍(lán)月亮的毛利率分別為57.4%、64.2%、64%，凈利率分別為8.2%、15.3%、12.4%，
簡(jiǎn)單計(jì)算，藍(lán)月亮2019年的毛利率較2017年提示了10 個(gè)百分點(diǎn)，同期凈利率提升了13.8 個(gè)百分點(diǎn)。
不過(guò)，藍(lán)月亮盈利能力的迅速提升究竟來(lái)自哪方面的推動(dòng)？是產(chǎn)品價(jià)格端的提升，而是公司的銷售成本及運(yùn)營(yíng)效率的改善？
從下圖一可看出，2017年-2020年6月，藍(lán)月亮凈利率的變化趨勢(shì)與毛利率變化趨勢(shì)基本一致，而中間的費(fèi)用部分，基本保持不變，這意味著期間藍(lán)月亮的費(fèi)用率改善對(duì)公司盈利的貢獻(xiàn)不大，而毛利率的提升對(duì)凈利率影響最明顯。
來(lái)源：思維財(cái)經(jīng)
那么藍(lán)月亮毛利率的提升是因?yàn)楫a(chǎn)品提價(jià)還是成本下降呢？《投資者網(wǎng)》進(jìn)一步分析獲知，2017年-2020年6月，藍(lán)月亮產(chǎn)品單價(jià)總體呈下降趨勢(shì)，由12.5港元/kg降至10.9港元/kg。
來(lái)源：思維財(cái)經(jīng)
同期，藍(lán)月亮的銷售成本增速不及營(yíng)收增速，且一度出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)的局面，銷售成本的下降自然為藍(lán)月亮帶去了更多的毛利空間，在總費(fèi)用率穩(wěn)定的情況下，又直接轉(zhuǎn)化成了凈利率的增長(zhǎng)空間。
來(lái)源：思維財(cái)經(jīng)
為何銷售成本會(huì)出現(xiàn)大幅下降呢？藍(lán)月亮在招股書中披露，公司銷售成本占比最高的是原材料成本，即生產(chǎn)洗衣液所用由棕櫚油提煉的化學(xué)品以及洗衣液包裝袋的主要成份LDPE，2017年-2020年6月，兩者合計(jì)占藍(lán)月亮銷售成本的比例為90.6%、81.5%、76.4%及93.3%。
公開(kāi)資料顯示，兩大原材料所對(duì)應(yīng)的大宗期貨價(jià)格在2016年-2020年連續(xù)走出一波長(zhǎng)達(dá)4年的下跌周期。Wind預(yù)測(cè)，這一趨勢(shì)將在2020年迎來(lái)拐點(diǎn)，也就是說(shuō)，藍(lán)月亮享受銷售成本端利好的局面即將結(jié)束，目前64%的毛利率及12.4%的凈利率或許是公司近年來(lái)盈利的峰頂，往后將難以維持，這是否也意味著公司現(xiàn)階段的高盈利水平將難以維持？
成長(zhǎng)性不及預(yù)期
對(duì)于一只70倍市盈率的股票而言，與其直接相關(guān)的則是利潤(rùn)的高成長(zhǎng)性，而在盈利空間見(jiàn)頂之時(shí)，就取決于營(yíng)收增速了。2019年，藍(lán)月亮營(yíng)收放緩，從前一年的20.17%滑至4.17%，但憑借其15.3%的凈利率水平，其凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)94.88%，按照PEG 1：1的尺度衡量，其當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)的靜態(tài)市盈率為75倍，PEG小于1，估值合理。
但根據(jù)《投資者網(wǎng)》前述分析，藍(lán)月亮因原材料價(jià)格下跌的高盈利水平將很難維持。未來(lái)，隨著棕櫚油及LDPE大宗期貨價(jià)格的回彈，公司90%以上的凈利潤(rùn)增速可能迅速下滑，這將給當(dāng)前的高估值水平形成不小的沖擊，想要支持當(dāng)前70倍的市盈率，就需要藍(lán)月亮從營(yíng)收增長(zhǎng)端入手了。
弗若斯特沙利文的報(bào)告顯示，占藍(lán)月亮營(yíng)收超八成的洗衣液2015年-2019年中國(guó)零售銷售價(jià)值的復(fù)合增長(zhǎng)率為13.1%，并預(yù)測(cè)未來(lái)隨著“液替粉”的繼續(xù)及中國(guó)洗衣液品類滲透率向發(fā)達(dá)國(guó)家的看齊兩大利好，中國(guó)洗衣液市場(chǎng)于2019年至2024年的復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到13.6%。
但兩大利好的兌現(xiàn)必然是個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，甚至是曲折螺旋上升的趨勢(shì)。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去一段時(shí)間，洗衣粉仍然扮演著中國(guó)人洗護(hù)用品的中流砥柱角色，此外“液替粉”進(jìn)程在放緩，2017年-2019年，洗衣液市場(chǎng)年復(fù)合增長(zhǎng)率滑落至9.95%，較以2015年數(shù)據(jù)為基數(shù)的復(fù)合增長(zhǎng)率13.12%下滑明顯。這是否意味著，“液替粉”增長(zhǎng)已經(jīng)來(lái)到了一個(gè)瓶頸期？
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