五糧液：靚麗業(yè)績美中不足
依靠行業(yè)復(fù)蘇和費用控制，定增后的五糧液迎來了連續(xù)高成長，但在疫情影響下公司也呈現(xiàn)出部分疲態(tài)。
在披露三季報后的第五個交易日，五糧液（000858.SZ）成為深市第一只市值過萬億的股票，部分機構(gòu)甚至喊出了市值看齊貴州茅臺（600519.SH）的預(yù)期。
在突如其來的疫情影響下，公司是少有的營收和凈利潤能夠持續(xù)保持兩位數(shù)增長的一線酒企。不過在靚麗業(yè)績的背后，也有一些隱憂。
五糧液的預(yù)收款即如今的合同負債明顯下降，應(yīng)收票據(jù)在略有下降后再度反彈致使公司現(xiàn)金流入減少，加之其他現(xiàn)金流出，導(dǎo)致公司經(jīng)營現(xiàn)金流下降明顯。而且，在定增前后，五糧液的費用率呈現(xiàn)兩副面孔，而費用率的控制是五糧液盈利穩(wěn)定的一個重要因素。
萬億市值還能翻倍？
2020年前三季度，五糧液實現(xiàn)營收424.93億元，同比增長14.53%；歸屬母公司股東的凈利潤145.45億元，同比增長15.96%。單季度來看，第三季度公司實現(xiàn)營收117.25億元，同比增長17.83%；實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤36.9億元，同比增長15.03%。
公開信息顯示，2019年6月第八代普五上市，出廠價為889元/瓶，較上一代提高100元。2020年第一和第二季度公司收入的增長還有提價的紅利因素，但考慮到公司第八代五糧液提價紅利在年中結(jié)束，三季度起公司的收入完全依賴放量及結(jié)構(gòu)升級，公司依然能夠?qū)崿F(xiàn)兩位數(shù)以上的增長，收入超預(yù)期是主流機構(gòu)的一致評價。
五糧液的優(yōu)秀在于即便有疫情的干擾，公司營收和凈利潤的增長也沒有受到太大的影響。2020年的每一個季度公司都能夠?qū)崿F(xiàn)收入和利潤兩位數(shù)以上的增長，這在“茅五洋瀘”四家一線白酒公司中是絕無僅有的。
就在三季報出爐后，約有30家機構(gòu)發(fā)出了一致看好五糧液的報告，其中長城證券的觀點最為積極。長城證券認為，在千元價格帶，由于和茅臺的價格相差較大，且自身的能力十足，未來普五做到4萬噸的量完全可能，市值具備超過現(xiàn)在茅臺市值的潛力。
根據(jù)五糧液對外披露的信息，2019年，司五糧液銷量約2.5萬噸，其中經(jīng)典五糧液產(chǎn)品占比近七成。按照機構(gòu)的設(shè)想，這意味著五糧液主打產(chǎn)品在銷量上仍有大幅提升空間。
在長城證券發(fā)布研報時，貴州茅臺的市值在兩萬億元左右，五糧液剛剛邁過萬億門欄，這意味著公司未來還有翻倍空間。
五糧液利潤的增長離不開主打品五糧液價格的提升和銷量的增長，費用的控制也使公司受益良多。在定增之后，五糧液期間費用尤其是銷售費用不增反降，成為公司業(yè)績的一大保障。
定增前后費用變身
2020年1-9月，五糧液銷售費用為48.73億元，同比增長超過20%，金額已經(jīng)接近2019年全年水平。
雖然銷售費用開始有了明顯的增長，但對于早已今非昔比的營收來說，公司的費用率是在下降的。這種轉(zhuǎn)變是從2017年開始的，也正是在這一年五糧液混改方案獲批，通過定增計劃員工和經(jīng)銷商成為五糧液的小股東。
2016年，五糧液的銷售期間費用率為24.74%，2017-2019年分別為16.58%、12.79%和12.64%。與2016年相比，五糧液的銷售期間費用率下降了一半左右，即使2020年前三季度略有增長也僅有13.51%。
在期間費用構(gòu)成中，銷售費用的降幅最為明顯。2016年，五糧液“銷售費用/營收”即銷售費用率為19.13%，2017-2019年分別為12.01%、9.44%和9.95%，從當初的接近20%降至不足10%的低位。
在除*ST皇臺（維權(quán)）(000995.SZ)之外的17家白酒上市公司中，2016-2019年的期間費用率多數(shù)保持穩(wěn)定，四家一線白酒公司的期間費用率情況漲跌互現(xiàn)，但沒有任何一家酒企的期間費用率降幅達到五成左右。
在銷售費用率上，多數(shù)酒企保持穩(wěn)定或者略有增長，即便絕對強勢的貴州茅臺，公司的銷售費用也從2016年的16.81億元增長至2019年的32.79億元，漲幅接近翻倍，4%上下的銷售費用率基本變化不大。
處于行業(yè)老二的五糧液則不然。2016年，公司銷售費用為46.95億元，2017年和2018年僅有36.25億元和37.78億元，2019年也不過49.86億元，與2016年基本相當。此時五糧液的營收已經(jīng)從2016年的245.44億元不止翻倍增長至2019年的501.18億元。
從費用上講，五糧液比行業(yè)龍頭的貴州茅臺更加強勢，公司僅需投入更少的費用就可以換回更多的收入和利潤，同樣是瘦身清理雜牌、聚焦大單品的瀘州老窖（000568.SZ）在同一時期銷售費用率和期間費用率全都大幅增長。
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