資產(chǎn)臃腫
激進的會計政策直接導致復星醫(yī)藥開發(fā)支出和無形資產(chǎn)急劇膨脹。
財報顯示，2019年年末，公司開發(fā)支出達到30.5億元，占總資產(chǎn)的比例為4.01%。根據(jù)申銀萬國三級行業(yè)劃分，醫(yī)藥生物行業(yè)共有329家上市公司，以2019年為基準來看，復星醫(yī)藥的開發(fā)支出金額勇奪行業(yè)第一名，比排在第二名的億帆醫(yī)藥（002019.SZ）要多出來11.86億元。
隨著開發(fā)支出不斷轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)，復星醫(yī)藥無形資產(chǎn)2019年年末達到79.16億元，占總資產(chǎn)的比例達到10.4%，其中有29.31億元的專利權(quán)及專有技術，占無形資產(chǎn)的比例達到37.03%。
復星醫(yī)藥無形資產(chǎn)中還有14.69億元的銷售網(wǎng)絡和8.24億元的藥證。反觀同行恒瑞醫(yī)藥和長春高新的無形資產(chǎn)中，根本沒有任何銷售網(wǎng)絡和藥證資產(chǎn)。這至少表明，復星醫(yī)藥將大量為了建立銷售網(wǎng)絡以及拿到藥證而發(fā)生的支出，進行了資本化處理。
與此同時，復星醫(yī)藥賬面商譽也是高企，2019年年末賬面價值90.14億元，占總資產(chǎn)的比例高達11.84%。
翻閱往年財報可以發(fā)現(xiàn)，復星醫(yī)藥商譽大幅增加始于2011年。2010年年末，公司商譽金額只有2.96億元，而到了2011年年末大幅攀升至15.85億元，在隨后的2013年和2017年又大幅攀升至29.76億元、84.64億元。
然而，與商譽大幅增長并不匹配的是，復星醫(yī)藥在此期間的業(yè)績并沒有顯著增長。
比如，復星醫(yī)藥2013年扣除投資收益之后的營業(yè)利潤為6.78億元，而其2019年這個數(shù)據(jù)僅有9.29億元，7年增幅只有37.02%。這至少說明復星醫(yī)藥巨額收購來的資產(chǎn)，并沒有為上市公司業(yè)績帶來顯著增量。
復星醫(yī)藥商譽由19筆資產(chǎn)構(gòu)成，既有國內(nèi)資產(chǎn)，也有海外資產(chǎn)。對于這些收購資產(chǎn)，復星醫(yī)藥在2019年年報僅披露了其中兩項資產(chǎn)的經(jīng)營狀況，包括印度資產(chǎn)Gland Pharma Limited（下稱“Gland Pharma”）、錦州奧鴻藥業(yè)有限責任公司（下稱“奧鴻藥業(yè)”），兩者商譽分別為39.76億元、9.46億元，合計49.22億元，占商譽總額的比例為54.60%。
Gland Pharma是由復星醫(yī)藥2017年收購而來。
2016年7月，包括復星醫(yī)藥、復星實業(yè)及其控股子公司等在內(nèi)的聯(lián)合收購方，與 Gland Pharma 原股東及相關方簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定聯(lián)合收購方以不超過12.61億美元的價格收購Gland Pharma約86.08%的股權(quán)。不過，在2017年9月《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》被重新修訂，交易內(nèi)容調(diào)整為由聯(lián)合收購方出資不超過10.91億美元（折合72.58億元人民幣）收購Gland Pharma約74%的股權(quán)，并于2017年10月3日完成交割。
Gland Pharma成立于1978年，總部位于印度海德拉巴，業(yè)務收入主要來自于美國和歐洲，目前主要通過共同開發(fā)、引進許可，為全球各大型制藥公司提供注射劑仿制藥品的生產(chǎn)制造服務等，主要產(chǎn)品包括萬古霉素、肝素鈉、依諾肝素鈉注射液、卡泊芬凈、昂丹司瓊等，適應癥集中在抗感染、抗凝血藥、預防靜脈血栓栓塞性疾病等領域。
在上述交易中，Gland Pharma的100%股權(quán)評估作價98.08億元。收購公告顯示，2017財年（2016年4月1日至2017年3月31日），Gland Pharma實現(xiàn)營業(yè)收入總額149.16億盧比，實現(xiàn)稅前利潤57.80億盧比，凈利潤41.37億盧比。公告稱，10印度盧比約等于1元人民幣，照此計算此次收購PE大約24倍，以這個價格來收購一家仿制藥企并不便宜。
對于這筆交易，交易對象沒有給出任何的業(yè)績承諾。收購并表之后，復星醫(yī)藥年報披露，Gland Pharma的2018年收入和凈利潤分別為19.13億元、2.83億元。相比2017財年，Gland Pharma的2018年收入雖有所增長，但是凈利潤卻直接發(fā)生大變臉，降幅達到31.64%，業(yè)績大變臉的原因是什么呢？
復星醫(yī)藥2019年年報披露，Gland Pharma當年收入和凈利潤分別為25.07億元、5.13億元。相比2018年，Gland Pharma凈利潤雖然實現(xiàn)大幅增長，但是這種增長是建立在2018年業(yè)績大變臉基礎之上的。如果與2017財年相比較的話，Gland Pharma的2019年凈利潤只增長了24%，增速不算高。
再有，值得注意的是，2017財年，Gland Pharma凈利率為27.74%，而其2018年和2019年凈利率分別為14.79%、20.46%，顯著低于2017年水平，盈利能力走低以及波動巨大的原因又是什么呢？
復星醫(yī)藥商譽中的另一項資產(chǎn)“奧鴻藥業(yè)”，是由上市公司2011年收購而來。
2011年8月31日，復星醫(yī)藥與新疆博澤、于洪儒及錦州奧鴻曾簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，由復星醫(yī)藥以13.65億元受讓新疆博澤所持有的奧鴻藥業(yè)70%股權(quán)。2014年3月，復星醫(yī)藥18.66億元收購奧鴻藥業(yè)28.146%的股權(quán)。
奧鴻藥業(yè)成立于2002年，主要產(chǎn)品包括小牛血清去蛋白注射液、小牛血清去蛋白眼用凝膠、小牛血清去蛋白腸溶膠囊、注射用白眉蛇毒血凝酶、愈傷靈膠囊、抗骨增生片等。收購公告披露，2013年，奧鴻藥業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入9.16億元，實現(xiàn)凈利潤5.18億元。
在經(jīng)過多年經(jīng)營之后，奧鴻藥業(yè)凈利潤不僅沒有增長，反而還出現(xiàn)大倒退。
財報顯示，奧鴻藥業(yè)2017年收入和凈利潤分別為16.69億元、3.76億元，2018年收入和凈利潤分別為17.96億元、2.3億元，2019年收入和凈利潤分別為22.08億元、2.3億元。
這背后的原因是什么呢？民生證券在研究報告中分析稱，因從 2015 年開始，政府對小牛血類藥物作為輔助用藥的管理趨嚴，導致奧德金銷量出現(xiàn)持續(xù)下滑，而 2019 年小牛血類藥物又被調(diào)出醫(yī)保目錄，從而對奧鴻藥業(yè)業(yè)績帶來影響。民生證券預計，奧鴻藥業(yè)重磅品種奧德金銷量同比增速將會繼續(xù)出現(xiàn)下滑。在這種情況下，奧鴻藥業(yè)是否面臨減值風險呢？
對于其他沒有披露經(jīng)營情況的收購資產(chǎn)，是否也存在類似問題呢？
據(jù)統(tǒng)計，截至2019年年末，復星醫(yī)藥開發(fā)支出、無形資產(chǎn)和商譽三者金額合計199.8億元，占總資產(chǎn)的比例達到26.25%。
經(jīng)過美化的資產(chǎn)和利潤，對于復星醫(yī)藥外部融資至關重要。2019年年末，公司短期借款63.58億元、一年內(nèi)到期非流動負債25.62億元、長期借款72.93億元、應付債券52.84億元，有息負債合計達到214.97億元。
《證券市場周刊》記者給復星醫(yī)藥證券部發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司方面的回復。
來源：證券市場周刊
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