通過(guò)確認(rèn)投資收益、研發(fā)資本化等手段，復(fù)星醫(yī)藥報(bào)表披露的利潤(rùn)和資產(chǎn)被大幅美化。
復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH）是一家老牌醫(yī)藥上市公司，早在1998年已經(jīng)登陸A股主板市場(chǎng)，目前總市值接近750億元。3月31日，公司發(fā)布2019年年報(bào)，報(bào)告期實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入285.85億元，同比增長(zhǎng)14.72%；凈利潤(rùn)33.22億元，同比增長(zhǎng)22.66%；期末總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為761.2億元、318.88億元。
無(wú)論是從凈利潤(rùn)還是資產(chǎn)總額來(lái)看，復(fù)星醫(yī)藥在醫(yī)藥上市公司之中均是名列前茅。然而，這不過(guò)是一份被嚴(yán)重美化的報(bào)表：公司業(yè)績(jī)大部分均是由投資收益所貢獻(xiàn)，出售資產(chǎn)粉飾利潤(rùn)成為常態(tài)；研發(fā)投入采用了較行業(yè)龍頭明顯激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策，開(kāi)發(fā)支出和無(wú)形資產(chǎn)急劇膨脹，絕對(duì)金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)所有A股醫(yī)藥上市公司；頻繁收購(gòu)致使商譽(yù)高懸，標(biāo)的資產(chǎn)存在業(yè)績(jī)大變臉的情況，商譽(yù)面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。
經(jīng)過(guò)美化的利潤(rùn)和資產(chǎn)，對(duì)于復(fù)星醫(yī)藥外部融資至關(guān)重要，2019年年末公司有息負(fù)債已經(jīng)超過(guò)200億元。
資料顯示，復(fù)星醫(yī)藥的業(yè)務(wù)包括藥品制造與研發(fā)、醫(yī)療器械和醫(yī)學(xué)診斷、醫(yī)療服務(wù)，并通過(guò)本集團(tuán)投資企業(yè)國(guó)藥控股涵蓋到醫(yī)藥商業(yè)流通領(lǐng)域。年報(bào)顯示，公司2019年藥品制造與研發(fā)、醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷、醫(yī)療服務(wù)收入分別為217.66億元、37.36億元、30.4億元。
投資收益扮靚利潤(rùn)
復(fù)星醫(yī)藥絕大部分利潤(rùn)由投資收益所貢獻(xiàn)。財(cái)報(bào)顯示，公司2019年投資收益35.65億元，占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)的比例分別為79.33%、107.31%。公司投資收益主要來(lái)自兩個(gè)部分：權(quán)益法核算的長(zhǎng)期股權(quán)投資產(chǎn)生的收益14.31億元、處置長(zhǎng)期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益17.41億元。
2019年年末，公司長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值209.3億元，其中金額最大的資產(chǎn)是國(guó)藥產(chǎn)業(yè)投資有限公司（下稱“國(guó)藥產(chǎn)投”），期末賬面價(jià)值113.3億元，當(dāng)年貢獻(xiàn)投資收益16.22億元。復(fù)星醫(yī)藥持有國(guó)藥產(chǎn)投49%股權(quán)，國(guó)藥產(chǎn)投旗下核心資產(chǎn)是港股上市公司國(guó)藥控股（01099.HK），國(guó)藥產(chǎn)投持有國(guó)藥控股50.36%股權(quán)。據(jù)此計(jì)算，復(fù)星醫(yī)藥間接持有國(guó)藥控股24.68%的股權(quán)。
國(guó)藥控股是中國(guó)最大的藥品及醫(yī)療保健產(chǎn)品分銷商，2019年收入和凈利潤(rùn)分別為4252.73億元、62.53億元。醫(yī)藥分銷是一門辛苦生意，一方面毛利率很低，比如國(guó)藥控股2019年毛利率只有8.83%；另一方面需要向上下游墊資，對(duì)資金占用大。再者，這個(gè)行業(yè)集中度已經(jīng)處于較高水平，龍頭市占率未來(lái)提升空間不大，國(guó)藥控股2019年凈利潤(rùn)只增長(zhǎng)7.14%。
這些因素都?jí)褐屏速Y本市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥分銷上市公司的估值水平，行業(yè)內(nèi)前三甲國(guó)藥控股、華潤(rùn)醫(yī)藥（03320.HK）、上海醫(yī)藥（02607.HK）的PB分別只有1.13倍、0.68倍、0.77倍。
因此，復(fù)星醫(yī)藥持有的國(guó)藥控股資產(chǎn)空間想象力有限，很難受到資本市場(chǎng)追捧。按照5月25日收盤價(jià)18.88港元/股計(jì)算，國(guó)藥控股總市值為589億港元，復(fù)星醫(yī)藥間接持有國(guó)藥控股的24.68%股權(quán)市值144.38億港元。
2019年，復(fù)星醫(yī)藥處置長(zhǎng)期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益17.41億元，主要來(lái)自出售和睦家所得。
2019年7月31日，復(fù)星醫(yī)藥公告稱，旗下100%持股的復(fù)星實(shí)業(yè)，將與原和睦家的其他幾名股東，聯(lián)合向新風(fēng)天域（NFC.N）出售其所持有的全部和睦家股權(quán)。交易完成后，NFC將實(shí)質(zhì)性100%持股和睦家，此次交易總價(jià)約12.27億美元。此次“接盤”的紐交所上市公司NFC，其董事會(huì)主席為中國(guó)香港前財(cái)政司司長(zhǎng)、香港南豐集團(tuán)行政總裁梁錦松，其妻為中國(guó)前跳水運(yùn)動(dòng)員伏明霞。
此次交易中，復(fù)星實(shí)業(yè)向NFC出售42%和睦家股份的對(duì)價(jià)約為5.23億美元，其中約4.3億美元由NFC以現(xiàn)金支付，另9400萬(wàn)美元將用于認(rèn)購(gòu)NFC的6.62%股份。公告預(yù)計(jì)，本次交易貢獻(xiàn)稅前收益16.47億元。
4個(gè)月之后，復(fù)星醫(yī)藥于2019年12月20日發(fā)布公告稱，鑒于本次交易的交割先決條件均已滿足，根據(jù)約定，本次交易已于 2019 年 12月 18 日完成交割。這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)值得關(guān)注，復(fù)星醫(yī)藥趕在2019年收官前夕完成交易，不能排除是為了突擊確認(rèn)投資收益、美化利潤(rùn)。
事實(shí)上，2019年之前，復(fù)星醫(yī)藥同樣存在投資收益占比偏高的問(wèn)題。財(cái)報(bào)顯示，2015-2018年，公司投資收益分別為23.47億元、21.25億元、23.07億元、18.15億元，占凈利潤(rùn)的比例分別為95.41%、75.73%、73.85%、67.02%；投資收益中剔除掉對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)收益之后的剩余部分金額分別為12.4億元、7.82億元、9.56億元、4.66億元，占凈利潤(rùn)的比例分別為50.41%、27.87%、30.6%、17.21%。
因此，復(fù)星醫(yī)藥每年的巨額投資收益都極大美化了報(bào)表利潤(rùn)。
研發(fā)投入資本化比例高企
如果再考慮研發(fā)投入資本化的話，復(fù)星醫(yī)藥利潤(rùn)的水分更大。
對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)而言，研發(fā)投入是打造核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵，2019年，復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)投入34.63億元，絕對(duì)金額在全部A股醫(yī)藥上市公司中名列前茅。復(fù)星醫(yī)藥高度重視研發(fā)的舉動(dòng)，完全值得肯定，但是在入賬上卻采用了相對(duì)比較激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策。
2019年，公司研發(fā)投入資本化金額14.22億元，研發(fā)投入資本化比例為41.05%。往年來(lái)看，公司2016-2018年研發(fā)投入金額分別為11.06億元、15.29億元、25.07億元，研發(fā)投入資本化金額分別為3.91億元、5.03億元、10.27億元，資本化比例分別為35.38%、32.87%、40.98%。
從上面可以看出，復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)投入資本化比例呈現(xiàn)攀升趨勢(shì)，并于2019年達(dá)到近年來(lái)最高水平。
與業(yè)內(nèi)龍頭相比，復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)投入資本化比例同樣處于偏高水平。目前，A股醫(yī)藥行業(yè)上市公司市值最大的兩家是恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）、長(zhǎng)春高新（000661.SZ），按照5月27日收盤價(jià)計(jì)算的總市值分別為4239億元和1324億元，2019年研發(fā)投入金額分別為38.96億元、4.06億元，研發(fā)投入資本化金額分別為零、7624萬(wàn)元，資本化比例分別為零、18.76%。
顯而易見(jiàn)，復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)投入的會(huì)計(jì)處理相比前面兩者激進(jìn)，尤其是相比恒瑞醫(yī)藥激進(jìn)得多。
根據(jù)會(huì)計(jì)政策，研發(fā)過(guò)程分為研究和開(kāi)發(fā)兩個(gè)階段，研究階段發(fā)生的費(fèi)用全部計(jì)入損益，開(kāi)發(fā)階段的支出只有在滿足一定條件時(shí)才能進(jìn)行資本化處理，否則不符合條件的支出仍要計(jì)入損益中。
復(fù)星醫(yī)藥在2019年年報(bào)中稱，結(jié)合醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)流程以及公司自身研發(fā)的特點(diǎn)，本集團(tuán)在研發(fā)項(xiàng)目取得相關(guān)批文或者證書(shū)（根據(jù)國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局頒布的《藥品注冊(cè)管理辦法》批準(zhǔn)的“臨床試驗(yàn)批件”、“藥品注冊(cè)批件”或者法規(guī)市場(chǎng)國(guó)際藥品管理機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)）之后的費(fèi)用，并且評(píng)估項(xiàng)目成果對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值或可變現(xiàn)價(jià)值高于賬面價(jià)值時(shí)，方可作為資本化的研發(fā)支出；其余研發(fā)支出，則作為費(fèi)用化的研發(fā)支出。
雖然復(fù)星醫(yī)藥對(duì)研發(fā)投入會(huì)計(jì)處理有著明確的規(guī)定，但是像醫(yī)藥、軟件這些行業(yè)，研發(fā)項(xiàng)目能不能成功變現(xiàn)存在很大的不確定性，即便拿到臨床試驗(yàn)批件，臨床1期和臨床II期失敗的概率仍然很高。再者，管理層在實(shí)際操作中，對(duì)于資本化處理的確認(rèn)存在很強(qiáng)的主觀性，往往會(huì)大幅度干擾公司的實(shí)際利潤(rùn)，成為不少上市公司調(diào)節(jié)利潤(rùn)的工具。
申銀萬(wàn)國(guó)分析師龔浩在《蘋(píng)果比蘋(píng)果，再做投資決定》一文中指出，開(kāi)發(fā)支出資本化會(huì)夸大企業(yè)的資產(chǎn)、凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，使企業(yè)多繳所得稅，損害企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016-2019年，復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)投入資本化金額占凈利潤(rùn)的比例分別為13.93%、16.1%、37.92%、42.81%。
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