今年不僅是經(jīng)濟(jì)的寒冬，烏鎮(zhèn)互聯(lián)網(wǎng)大會(huì)晚宴上的貴賓寥若晨星；國(guó)內(nèi)零售業(yè)也面臨著嚴(yán)峻的考驗(yàn)。超級(jí)物種沃爾瑪敗退山東，家樂(lè)福賣身蘇寧，2016年馬云口中的新零售也逐漸淡出大眾的視野。
同樣的，國(guó)內(nèi)生鮮巨頭永輝超市的股價(jià)也跌到了去年的底部，連今年年初的漲幅也完全回吐了。估值也從最高的60X PE到了35X PE，市場(chǎng)在擔(dān)心什么？回調(diào)之后的永輝又是不是有投資價(jià)值？這些問(wèn)題既有意思也值得分析研究。
一、殺估值的邏輯是什么
沒(méi)有無(wú)緣無(wú)故的愛(ài)，也沒(méi)有毫無(wú)理由的下跌。怎么弄清楚下跌的市場(chǎng)邏輯？應(yīng)該從具體的時(shí)段開(kāi)始分析。
永輝近期股價(jià)的下跌是從2019半年報(bào)公布以后開(kāi)始的，顯然中報(bào)傳達(dá)的信息已經(jīng)改變了市場(chǎng)邏輯。非常明顯的一點(diǎn)是，公司在2018年年報(bào)當(dāng)中都沒(méi)有提到mini店業(yè)務(wù)，第一次出現(xiàn)的時(shí)間是在2019年一季報(bào)當(dāng)中。第二次出現(xiàn)是2019年中報(bào)的時(shí)候，并且披露了相關(guān)數(shù)據(jù)：mini店?duì)I收5.5億元，卻虧損了幾千萬(wàn)，這也是永輝股價(jià)下跌的開(kāi)始。
其實(shí)開(kāi)設(shè)mini店業(yè)務(wù)的起因背景是“兄弟分家”。張軒松和張軒寧兩兄弟在公司發(fā)展戰(zhàn)略上產(chǎn)生了重大分歧，據(jù)說(shuō)張軒寧看好餐飲，張軒松更主張聚焦主業(yè)。2018年12月，兩人在分手的時(shí)候也發(fā)生了一筆交易，公司將手中持有的永輝云創(chuàng)20%的股權(quán)以3.94億元轉(zhuǎn)讓給張軒寧。
交易完成后，張軒寧手中的股權(quán)由9.6%增至29.6%，成為永輝云創(chuàng)第一大股東，永輝超市持有永輝云創(chuàng)股權(quán)由46.6%下降為26.6%，自此，永輝云創(chuàng)3年虧了10個(gè)億的財(cái)務(wù)不再并表到母公司永輝超市。
從剝離永輝云創(chuàng)到mini店虧損，市場(chǎng)邏輯產(chǎn)生了極大的反差。很多人都覺(jué)得奇怪，剝離虧損業(yè)務(wù)對(duì)永輝來(lái)說(shuō)不是利好嗎？其實(shí)不是的，云創(chuàng)業(yè)務(wù)雖然是虧損，但也是新零售的希望所在�，F(xiàn)在把這么有想象空間的業(yè)務(wù)搞沒(méi)了，如何提高市場(chǎng)預(yù)期呢。同時(shí)新開(kāi)始的mini店業(yè)務(wù)照樣虧損，而且想象的空間遠(yuǎn)比云創(chuàng)，新零售小得多，市場(chǎng)不繼續(xù)殺估值才怪。
這就是2019年半年報(bào)之后永輝股價(jià)為什么開(kāi)啟了第一次下跌，那么三季報(bào)之后是什么原因?qū)е铝说诙ㄏ碌�？從永輝今年的三季度業(yè)績(jī)看，是略超市場(chǎng)預(yù)期的。營(yíng)收635.4億元，同比增長(zhǎng)20.6%，穩(wěn)中有進(jìn)；歸屬凈利潤(rùn)15.4億元，同比增長(zhǎng)51.1%，明顯加快。公司三季報(bào)的業(yè)績(jī)很出色，但股價(jià)卻一直在下跌，說(shuō)明股價(jià)的下跌不是業(yè)績(jī)?cè)斐傻�。也就是說(shuō)影響永輝股價(jià)漲跌因素除了業(yè)績(jī)以外還有其他層面的邏輯。
二季度mini門店數(shù)量398家，三季度已開(kāi)業(yè)510家，凈增加112家。目前這塊業(yè)務(wù)還沒(méi)跑通，所以Mini店數(shù)量越多，虧損越厲害，市場(chǎng)越加擔(dān)憂。同時(shí)線上到家業(yè)務(wù)現(xiàn)在是一片競(jìng)爭(zhēng)紅海，資本的扎堆進(jìn)入使得生鮮電商都在拼刺刀，不管是盒馬鮮生還是每日優(yōu)鮮，叮咚，但是虧損的，這塊業(yè)務(wù)也存在不確定性。幾個(gè)因素共同作用又導(dǎo)致了永輝股價(jià)的進(jìn)一步下跌。
二、下跌之后能否反轉(zhuǎn)
當(dāng)前的永輝，市場(chǎng)存在2個(gè)存在的擔(dān)憂點(diǎn)：1、公司線上到家的投入會(huì)拉低整體利潤(rùn)率。2、永輝的mini店鋪的新業(yè)務(wù)會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下滑。只有理解了市場(chǎng)的這種認(rèn)知偏差，才是判斷永輝股價(jià)能否反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵。
公司做線上到家業(yè)務(wù)，營(yíng)銷和物流費(fèi)用是需要關(guān)注的關(guān)鍵點(diǎn)。其中營(yíng)銷費(fèi)用短期一次性投入之后，后期力度會(huì)減緩。同時(shí)可以帶動(dòng)食品百貨來(lái)提升整體毛利率，覆蓋部分物流成本。按2018年的數(shù)據(jù)計(jì)算，盒馬線上營(yíng)收大概是70億元。公司現(xiàn)在線上的營(yíng)收13.3億元，占比3.4%，還很小，處于虧損狀態(tài)。
線上到家業(yè)務(wù)是對(duì)線下消費(fèi)場(chǎng)景的補(bǔ)充，背后實(shí)際比拼的是整個(gè)生鮮運(yùn)輸系統(tǒng)。永輝在2001年就成立了，20年左右時(shí)間建立下來(lái)的供應(yīng)運(yùn)輸體系不是一般公司輕易可以做到的，只要運(yùn)送系統(tǒng)完善再輻射其他相關(guān)業(yè)務(wù)，也不會(huì)造成失血過(guò)多，也可以及時(shí)停手，這是市場(chǎng)存在重大認(rèn)知偏差的地方之一。
其次就是mini店鋪業(yè)務(wù)，盒馬鮮生今年3月份開(kāi)始也在布局。邏輯也和第一點(diǎn)相似，mini店的模式更加便捷，輻射范圍小，容易復(fù)制；和大店可以形成區(qū)位互補(bǔ)，借用大店的倉(cāng)庫(kù)運(yùn)輸反而可以提升貨品的周轉(zhuǎn)效率。
大店和到家業(yè)務(wù)，可以完善模式上的補(bǔ)缺；大店和mini店又提升了空間上的覆蓋率；暫時(shí)的虧損只是為了形成戰(zhàn)略上的一體化，以時(shí)間換取更大的空間。永輝作為業(yè)內(nèi)資深玩家，市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)是多余的。
關(guān)于永輝的思考也不能脫離行業(yè)而獨(dú)立分析。日常消費(fèi)品零售行業(yè)是個(gè)大市場(chǎng)，規(guī)�？梢赃_(dá)到幾萬(wàn)億。永輝所在的生鮮細(xì)分領(lǐng)域，雖然市場(chǎng)空間大，但是相當(dāng)分散，零售行業(yè)的利潤(rùn)率本來(lái)就低，加上生鮮的損耗率極高，公司做的完全是門苦差事。
而且這個(gè)行業(yè)是受電商沖擊最小的領(lǐng)域之一。永輝超市營(yíng)收從2011年的180億元增長(zhǎng)到2019年預(yù)計(jì)營(yíng)收在850億元，年復(fù)合增速長(zhǎng)期維持在20%。生鮮品類商品屬性上易損耗的缺點(diǎn)，卻恰好成了永輝的優(yōu)勢(shì)。由于生意的特殊性，行業(yè)受外界沖擊的影響較小；同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也很難輕易進(jìn)入。
因此，行業(yè)內(nèi)也就一直存在大潤(rùn)發(fā)，沃爾瑪，永輝，家樂(lè)福等一些大玩家，而且市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局長(zhǎng)期沒(méi)變。從市占率的角度來(lái)看，2013年到2018年期間行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)也沒(méi)有發(fā)生明顯變化。
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