混改結(jié)束后，董明珠領(lǐng)導(dǎo)的管理層通過(guò)極其精妙的交易架構(gòu)和杠桿設(shè)計(jì)，以極少的實(shí)際出資額和持股比例，實(shí)現(xiàn)了對(duì)格力電器上市公司全方位的強(qiáng)力控制，今后的格力內(nèi)外，再無(wú)力量可以制衡這位素以強(qiáng)硬著稱、說(shuō)一不二的鐵娘子——透鏡公司研究《格力借混改消除內(nèi)耗隱患，董明珠失去制衡會(huì)否成新風(fēng)險(xiǎn)？》一文發(fā)布以來(lái)，一些投資者很好奇發(fā)來(lái)私信：為什么透鏡公司研究在文中狂贊格力“混改”的交易架構(gòu)設(shè)計(jì)堪稱“教科書(shū)式”和“史詩(shī)級(jí)”？它的交易架構(gòu)和資本杠桿到底具體是如何設(shè)計(jì)的？董明珠是怎么通過(guò)這些精妙的交易設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)少數(shù)派當(dāng)家作主的呢？本文將根據(jù)格力披露的公開(kāi)資料，來(lái)詳細(xì)還原和分解整個(gè)格力混改的基本構(gòu)架設(shè)計(jì)，希望能夠解答大家的疑問(wèn)。
基礎(chǔ)架構(gòu)解析：“合伙制”給格力管理層控制“留后門”
對(duì)于多數(shù)讀者而言，要想真正看懂此次格力混改的交易架構(gòu)，必須首先搞清楚公司制和合伙制這兩種現(xiàn)代企業(yè)制度之間的差異，因此，在落筆之前，透鏡公司研究有必要先普及一下與本起交易有關(guān)的上述知識(shí)點(diǎn)。
合伙制與公司制（亦稱“股份制”）之間很大的一個(gè)不同在于，兩種不同類型的企業(yè)對(duì)于經(jīng)營(yíng)權(quán)和財(cái)產(chǎn)權(quán)的分配和認(rèn)定上存在巨大差異：一般情況下，在公司制企業(yè)（有限公司）中，股東按持有的股份比例享受相對(duì)應(yīng)權(quán)重的經(jīng)營(yíng)權(quán)（如股東大會(huì)的投票表決權(quán)、董事提名權(quán)等）和財(cái)產(chǎn)權(quán)（如股票分紅、企業(yè)清算后剩余價(jià)值分配等），這兩種權(quán)利天然一體一般不可分割；然而，在合伙制企業(yè)（有限合伙）中，經(jīng)營(yíng)權(quán)與財(cái)產(chǎn)權(quán)通常是分家的，普通合伙人（GP-General Partner）和有限合伙人（LP-Limited Partner）在合伙企業(yè)中所享有的經(jīng)營(yíng)權(quán)比例與其享受的財(cái)產(chǎn)份額比例可能并不一致，在這樣的“雙軌制”下，合伙企業(yè)極可能出現(xiàn)這種情況：GP在合伙企業(yè)中只享有1%甚至更少的財(cái)產(chǎn)份額，但卻擁有合伙企業(yè)的核心經(jīng)營(yíng)決策和執(zhí)行權(quán)；LP在合伙企業(yè)中享有99%的財(cái)產(chǎn)份額，但卻無(wú)權(quán)參與合伙企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策和執(zhí)行，他們的身份只是純財(cái)務(wù)投資者——原因很簡(jiǎn)單，因?yàn)樵诤匣锲髽I(yè)中，GP對(duì)合伙企業(yè)擁有執(zhí)行管理權(quán)，LP則只有財(cái)產(chǎn)權(quán)，幾乎沒(méi)有經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，這就是合伙企業(yè)的一大特點(diǎn)。
總之，公司制更像是一種標(biāo)準(zhǔn)權(quán)益框架，而合伙制則更像一種協(xié)議權(quán)益框架。有限合伙企業(yè)常見(jiàn)于專業(yè)技術(shù)（或市場(chǎng)資源）創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域，例如：如果你有專業(yè)技術(shù)（或市場(chǎng)資源）但無(wú)啟動(dòng)資金，你可以拉上幾個(gè)投資人發(fā)起成立一家有限合伙企業(yè)，你以專業(yè)技術(shù)（或市場(chǎng)資源）入伙并擔(dān)任GP，以GP身份執(zhí)行合伙企業(yè)事務(wù)并承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任；你拉來(lái)的投資人以現(xiàn)金投資入伙并擔(dān)任LP，他們無(wú)權(quán)參與合伙企業(yè)的經(jīng)營(yíng)且只需承擔(dān)出資額度內(nèi)的有限責(zé)任，但有權(quán)按照約定的財(cái)產(chǎn)份額享有合伙企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收益和其他財(cái)產(chǎn)權(quán)益（這個(gè)財(cái)產(chǎn)份額比例由各合伙人事先約定好，在合伙協(xié)議或章程中確認(rèn)）。
很多非公開(kāi)募集的產(chǎn)業(yè)甚至是證券投資基金也以有限合伙企業(yè)的形式發(fā)起，在這樣的私募合伙基金中，GP往往充當(dāng)基金管理人的角色，而LP的角色往往是背后的基金持有人——GP基于自己的專業(yè)能力和市場(chǎng)資源執(zhí)行合伙事務(wù)（一般是產(chǎn)業(yè)或證券投資），LP享有基金的財(cái)產(chǎn)份額約定的投資收益和本金，GP享有合伙協(xié)議或章程所規(guī)定的執(zhí)行報(bào)酬和管理費(fèi)，以及約定的收益分成等——注意，本文下面即將討論的格力混改后的第一大股東珠海明駿即屬于這種類型。
總體上來(lái)講，董明珠領(lǐng)導(dǎo)的格力管理層正是充分利用了公司制企業(yè)和合伙制企業(yè)在經(jīng)營(yíng)權(quán)和財(cái)產(chǎn)權(quán)方面的差異特點(diǎn)，以較少的財(cái)產(chǎn)份額（意味著較少的資金投入），實(shí)現(xiàn)對(duì)格力電器上市公司較強(qiáng)的最終經(jīng)營(yíng)控制權(quán)——以下，透鏡公司研究將從控制（對(duì)應(yīng)經(jīng)營(yíng)權(quán)）架構(gòu)和資金（對(duì)應(yīng)財(cái)產(chǎn)權(quán)）架構(gòu)這兩個(gè)維度來(lái)詳細(xì)分解格力混改交易架構(gòu)的頂層設(shè)計(jì)。
需要特別指出的是，由于合伙制企業(yè)的利益結(jié)構(gòu)和協(xié)議極其復(fù)雜和個(gè)性化，且格力對(duì)其上層架構(gòu)披露的資料也較為有限，因此，在本文中，透鏡公司研究只能基于有限的公開(kāi)材料和公共知識(shí)作基本推斷，不能確保結(jié)論100%正確，只能是大致“模糊正確”，希望大家知悉這一點(diǎn)并自作判斷。
控制（經(jīng)營(yíng)權(quán)）架構(gòu)解析：“公司制+合伙制”雙劍合璧，臺(tái)前木偶臺(tái)后莊
在本次格力混改交易中，承擔(dān)具體股權(quán)收購(gòu)義務(wù)的實(shí)體為珠海明駿，珠海明駿出資416.62億元從格力集團(tuán)手中接盤格力電器上市公司15%的股權(quán)，成為格力電器新的第一大股東，而原來(lái)的第一大股東格力集團(tuán)的持股比例則降至3.22%，降格為格力電器的第三大股東（不考慮深港通渠道的持股，下同）。
我們?cè)谶@一步的分解邏輯是：先看看到底是誰(shuí)在實(shí)際控制珠海明駿，再看看珠海明駿及其背后顯而易見(jiàn)的盟友陣營(yíng)對(duì)格力電器上市公司的控制力有多強(qiáng)——通過(guò)這兩步分析，就不難回答“誰(shuí)在控制格力”這個(gè)問(wèn)題了。
天眼查資料顯示，珠海明駿是一家有限合伙企業(yè)，但實(shí)際上它又具有非常明顯的私募合伙基金特點(diǎn)，格力電器上市公司股權(quán)應(yīng)該是這只私募合伙基金最核心甚至是唯一的投資標(biāo)的，把它看作是參與格力混改的“混改基金”再合適不過(guò)。
正是由于上述雙重身份（既是合伙企業(yè)，又是投資基金）屬性，珠海明駿背后存在雙重控制框架：作為有限合伙企業(yè)，珠海明駿受GP的控制，它的GP是珠海賢盈；而作為投資基金，珠海明駿的投資運(yùn)作又由基金管理人來(lái)負(fù)責(zé)實(shí)際執(zhí)行，它的基金管理人正是大名鼎鼎的高瓴資本旗下的珠海高瓴——讓多數(shù)人感到難以理解的正在于這一點(diǎn)：基金管理人珠海高瓴和GP珠海賢盈二者之間，到底誰(shuí)掌握著珠海明駿最終的控制話語(yǔ)權(quán)呢？
透鏡公司研究在此打個(gè)簡(jiǎn)單比方：珠海賢盈與珠海高瓴之間的關(guān)系更像是舊時(shí)大戶人家的東家和管家一樣：東家花錢雇管家來(lái)幫忙打理家產(chǎn)和生意，管家在外代表東家談生意和做投資決策，但其執(zhí)行的仍然是東家的意志，如果東家不滿意管家的表現(xiàn)，完全可以解雇管家另聘一個(gè)新管家——看完這個(gè)例子，珠海賢盈與珠海高瓴之間，到底誰(shuí)掌握著珠海明駿最終的話語(yǔ)權(quán)，大家應(yīng)該很清楚了——或許我們也可以這么理解：“聘請(qǐng)或解雇珠海明駿的基金管理人”這一決策權(quán)，本身就是珠海賢盈作為GP執(zhí)行珠海明駿合伙事務(wù)的執(zhí)行權(quán)的一部分。
珠海賢盈以GP的身份實(shí)際控制著珠海明駿的最終話語(yǔ)權(quán)，那么珠海賢盈本身又是受誰(shuí)的控制呢？
天眼查資料顯示，珠海賢盈也是一家有限合伙企業(yè)，它的GP是珠海毓秀——很顯然，珠海毓秀以GP的身份，實(shí)際控制著珠海賢盈。
問(wèn)題是，珠海毓秀又是受哪路神仙控制的呢？
格力的混改公告顯示，珠海毓秀是一家公司制（股份制）企業(yè)，它有四個(gè)股東，其中的第一大股東為格臻投資，持股比例達(dá)到了41%——顯然，格臻投資擁有對(duì)珠海毓秀最強(qiáng)的最終控制話語(yǔ)權(quán)。
真相越來(lái)越接近了，戲份也越來(lái)越精彩了，如果您再更進(jìn)一步仔細(xì)研究一下格臻投資的實(shí)際控制架構(gòu)的話。
天眼查的信息顯示，格臻投資也是一家有限合伙企業(yè)，它的GP兼執(zhí)行合伙人不是外人，正是董明珠，而格力的其他高管如黃輝、莊培、譚建明、望靖東、陳偉才等人也都出現(xiàn)在格臻投資的LP大名單中——由此可見(jiàn)，格臻投資實(shí)際上就是由董明珠領(lǐng)導(dǎo)的格力管理層成組成的持股實(shí)體，其中，董明珠個(gè)人在格臻投資中所持的財(cái)產(chǎn)份額達(dá)到了95.48%。
透鏡公司研究原創(chuàng)圖片/小伶
至此，一個(gè)清晰的格力最終控制權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)已清晰地浮出了水面：董明珠領(lǐng)導(dǎo)的格力管理層以格臻投資為最終控制實(shí)體，靈活充分利用公司制企業(yè)與合伙制企業(yè)各自的特點(diǎn)，依次以第一大股東（公司制企業(yè)）或GP（合伙制企業(yè)）的身份對(duì)珠海毓秀、珠海賢盈和珠海明駿實(shí)施傳導(dǎo)式的梯次控制，最終間接控制著格力電器上市公司15%的股權(quán)（第一大股東），其具體路徑為：董明珠以GP及最大出資人身份控制格臻投資，格臻投資以第一大股東的身份控制珠海毓秀，而珠海毓秀以GP身份控制珠海賢盈，珠海賢盈則繼續(xù)以GP身份控制珠海明駿，最后再由珠海明駿出面以第一大股東身份持股15%并控制著格力電器上市公司——這就是董明珠在這次混改中精心設(shè)計(jì)的核心控制權(quán)架構(gòu)。
需要指出的是，以上只是董明珠控制格力電器的第一條路徑，除此之外，董明珠另外還有至少其他三條路徑可以進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)格力電器的直接、間接控制或施加其他重大影響：一是，在本次交易之前，董明珠個(gè)人已經(jīng)直接持有格力電器0.74%的股權(quán)，為格力電器的第七大單一股東；二是，在本次交易后，根據(jù)協(xié)議，董明珠控制的管理層還將額外獲得最多4%的格力股權(quán)激勵(lì)；三是，由格力經(jīng)銷商體系控制的持股實(shí)體京海投資直接持有格力電器8.91%的股權(quán)，憑借董明珠在格力銷售體系的多年經(jīng)營(yíng)，透鏡公司研究完全有理由相信鐵娘子能夠?qū)┖Ｍ顿Y施加重大影響。
綜合以上，透鏡公司研究粗略計(jì)算，混改之后，董明珠將在未來(lái)的格力股東大會(huì)上能夠直接、間接控制或有效爭(zhēng)取至少相當(dāng)于格力總股本28%的投票權(quán)支持，鑒于格力的其他單一股東持股比例均在3.22%以下，且這些股東間亦無(wú)一致行動(dòng)協(xié)議，在如此高度零散的股權(quán)結(jié)構(gòu)之下，28%的投票權(quán)往往意味著董明珠陣營(yíng)將能夠在格力的股東大會(huì)輕松形成壓倒性優(yōu)勢(shì)——再?gòu)?qiáng)調(diào)一次：今后的格力內(nèi)外，再無(wú)其他力量能夠制衡這位素以強(qiáng)硬著稱、說(shuō)一不二的“鐵娘子”了，像2016年董明珠提出的“造車”議案在股東大會(huì)上被否決的這種尷尬情形，在今后的格力股東大會(huì)上可能再也不會(huì)發(fā)生了。
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